Faktencheck – Der Euro

Baustein der Einheit oder kränkelnde Frühgeburt?

Im Herbst des Jahres 1998 steht in Deutschland die Wahl zum 14. Deutschen Bundestag an. Der „ewige Kanzler“ Helmut Kohl möchte es noch einmal wissen und tritt zum sechsten Mal in Folge als Kanzlerkandidat der CDU/CSU an. Es ist gleichzeitig die letzte Wahl vor Ablösung der Deutschen Mark durch den Euro, der am 01. Januar 1999 als Buchgeld eingeführt werden sollte. Und obwohl die entsprechenden Beschlüsse zum damaligen Zeitpunkt bereits in trockenen Tüchern waren, ließ es sich die CDU/CSU nicht nehmen, die Einheitswährung zum Wahlkampfthema zu machen, wie diese sehenswerten 90 Sekunden belegen:


Nun habe ich mich, was diesen „Baustein der politischen Einigung“ (Helmut Kohl) beziehungsweise dessen mittel- bis langfristigen Perspektiven angeht, mehrfach kritisch geäußert. So schrieb ich beispielsweise in einem früheren Blogbeitrag: „Da es sich um ein in US-Dollar notiertes Investment handelt, resultieren aus dem Wechselkurs Risiken wie Chancen. Da das Federal Reserve System (Fed) institutionell stärker als das Eurosystem aufgestellt ist und zudem die Eurokrise nach wie vor deutlich schwelt scheint zumindest aktuell der Greenback gegenüber dem Euro eher mehr Chancen denn Risiken aufzuweisen.“

Diese Einschätzung, insbesondere die institutionelle Schwäche des Eurosystems, möchte ich nachfolgend begründen. Hierbei soll es primär nicht um die skandalöse Aufnahme von Weichwährungsländern auf Basis frisierter Zahlen gehen. So ebnete beispielsweise die Investmentbank Goldman Sachs zwischen 1998 und 2000 zusammen mit anderen Finanzinstituten Griechenland den Weg zum Euro durch zweifelhafte Swapgeschäfte. Auch möchte ich die ebenso skandalösen Reaktionen auf die Eurokrise seit 2010 nur am Rande thematisieren. In den Fokus soll vielmehr das handwerklich verpfuschte Fundament rücken, dessen Mängel bereits frühzeitig offenlagen.

Vom ECU zum Euro

Die Einführung des Euro als Buchwährung stellte die dritte und letzte Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion dar. Er löste die künstliche Rechengröße European Currency Unit (ECU) ab. Der Vorläufer des Euro war bereits 1979 als Währungskorb und System fixierter Paritäten mit geringen Schwankungskorridoren installiert worden. Neu hinzu gesellte sich die Übertragung von Souveränitätsrechten an die Europäische Zentralbank (EZB). Diese sei, so der offizielle Tenor, als Kopie der für die bedeutendste europäische Hartwährung schlechthin verantwortlichen Zentralbank, namentlich die Deutsche Bundesbank, konzipiert worden.

In Verbindung mit der absoluten Verpflichtung auf die Preisstabilität (Artikel 2 der EZB-Satzung) sollte das Vertrauen der Akteure auf den internationalen Finanzmärkten gewonnen und der Euro als Konkurrent auf Augenhöhe gegen den US-Dollar ins Feld geschickt werden. Schließlich sollte Europa bis 2010 zur wettbewerbsfähigsten Wirtschaftsregion der Welt aufsteigen. So schön hatten es jedenfalls die europäischen Staats- und Regierungschefs ein Jahr nach der Euroeinführung in der Lissabon-Strategie festgeschrieben.

Die Konzentration auf das Unwesentliche

Spätestens mit der Einführung des Euro als Bargeld und alleiniges Zahlungsmittel am 01.01.2002 richtete sich der Blick eines Großteiles der deutschen Bevölkerung im Allgemeinen und der Investorenzunft im Besonderen mit Spannung auf die äußere und innere Preisniveaustabilität der neuen Währung. Als gängigste Indikatoren zu deren Beurteilung dient dabei einerseits der Euro-Dollar-Wechselkurs, zum anderen der durch die Inflationsrate repräsentierte Verbraucherpreisindex des Statistischen Bundesamtes.

Wer die Währungsumstellung miterlebt hat wird sich vielleicht noch an die lebhafte Diskussion um die seinerzeit viel zitierte „gefühlte Inflation“ (Stichwort: „Teuro“) und das Absinken des Eurokurses deutlich unter die Dollarparität erinnern. Das bisherige Allzeittief der Einheitswährung lag im Oktober 2000 bei 0,8225 US-Dollar. Die Konzentration auf die Devisen- und Gütermärkte verdeckte jedoch die eigentlichen Konstruktionsfehler und damit Risiken im Geflecht des europäischen Währungssystems, das Kohls Nachfolger Gerhard Schröder Jahre später als „kränkelnde Frühgeburt“ charakterisieren sollte. In Wahrheit war die EZB nie eine Kopie der Bundesbank. Im Grunde war sie sogar weder europäisch, noch zentral und auch keine Bank.

Die EZB: Nicht europäisch

Noten- oder Zentralbanken refinanzieren Geschäftsbanken, das heißt sie versorgen die Finanzinstitute mit Liquidität, dem sogenannten Zentralbankgeld. Hierzu müssen die Geschäftsbanken Vermögenswerte an die Zentralbank verkaufen oder verpfänden. Bei diesen Vermögenswerten muss es sich um sogenannte refinanzierungsfähige Sicherheiten handeln, die bestimmten, von der Zentralbank vorgegebenen Qualitätsstandards entsprechen müssen.

Ganz im Gegensatz zur Bundesbank, die allein die Standards für den Währungsraum der Deutschen Mark definieren konnte, war dies der EZB lange Jahre für den Währungsraum des Euro nicht möglich. So erlaubte Artikel 18.1 der EZB-Satzung ausdrücklich die Beachtung länderspezifischer Eigenheiten. Dementsprechend definierte das für den Geschäftsbetrieb der Zentralbanken verbindliche EZB-Regelwerk seinerzeit zwei Kategorien von refinanzierungsfähigen Sicherheiten, nämlich marktfähige und nicht marktfähige. Dabei oblag es den Zentralbanken der jeweiligen Staaten und nicht der EZB, nicht marktfähige Sicherheiten für Refinanzierungsoperationen zu akzeptieren. Das EZB-Regelwerk selbst schrieb hierzu lediglich geringe Mindeststandards vor.

Dies bedeutete, dass vor allem die Zentralbanken ehemaliger Weichwährungsländer auch gegen Vermögenswerte minderer Qualität Euro emittiert haben. Hierbei handelte es sich bisweilen schon mal um verbriefte Kredite klammer Kommunen oder Anteile an kleinen und mittleren Unternehmen. In diesem Zusammenhang gilt es zu beachten, dass entgegen anders lautender Gerüchte auch Zentralbanken pleitegehen können, wenn ihr Anlagevermögen zu stark im Wert sinkt – kein Wunder, schließlich bilanziert auch eine Zentralbank nach den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung. So geschehen 1996 in der Mongolei, 1997 in Indonesien und 2001 in der Türkei. Der Konkurs wurde jeweils durch Steuergelder beziehungsweise den Internationalen Währungsfonds (IWF) verhindert.

Erst zum 01. Januar 2007 wurde diese Praxis unterbunden und ein „einheitliches [und damit im eigentlichen Sinn europäisches] Verzeichnis notenbankfähiger Sicherheiten“ installiert und im EZB-Regelwerk verankert. Dafür ist die EZB ab 2010 gleich selbst dazu übergegangen, strauchelnden Banken Notkredite einzuräumen und im großen Stil Staats- und Unternehmensanleihen aufzukaufen. Selbst das Bundesverfassungsgericht äußerte gewichtige Zweifel daran, ob dies noch in den Kompetenzbereich der EZB fällt – der Prozess läuft.

Die EZB: Nicht zentral

Ein weiteres wichtiges Merkmal einer Notenbank ist die Fähigkeit, geldpolitische Entscheidungen für das gesamte Währungsgebiet treffen und verbindlich durchsetzen zu können – eben die Zentralität. Hierzu ist es unabdingbar, dass das entsprechende Gremium einer Zentralbank diese Entscheidungen auch herbeiführen kann. Das ist auch bei allen bedeutenden Zentralbanken der Welt der Fall. Bei allen mit Ausnahme der EZB.

Das geldpolitische Beschlussorgan der EZB ist der EZB-Rat. Er allein legt die Leitlinien der Geldpolitik fest und trifft in der Regel zweimal im Monat die Entscheidungen zu den wichtigsten monetären Parametern, zum Beispiel zur Höhe der Leitzinsen. Das ist auch so im EZB-Regelwerk festgelegt. Der interessante Aspekt in diesem Zusammenhang ist allerdings die Zusammensetzung des Gremiums. Nach Artikel 10 der EZB-Satzung besteht der EZB-Rat aus den sechs Mitglieder des Direktoriums der EZB sowie 15 Präsidenten nationaler Zentralbanken. Letztere werden in einem Rotationsverfahren besetzt, damit auch jede der 19 nationalen Zentralbanken des Eurosystems regelmäßig zum Zuge kommt.

Da durchweg alle geldpolitischen Beschlüsse mindestens einer einfachen Mehrheit bedürfen, hängen Entscheidungen der EZB also vom Wohlwollen der nationalen Zentralbanken ab. Die vermeintlich abhängigen Töchter dirigieren also ihre Mutter, der Schwanz wedelt mit dem Hund. Ganz im Gegensatz übrigens zum Fed-System, bei dem im analogen Gremium, dem Federal Open Market Committee (FOMC), der Bundesbankrat (Board of Governors) die zwölf regionalen Federal-Reserve-Banken mit sieben zu fünf Stimmen stets dominiert.

Die EZB ist damit die einzige Institution ihrer Art, die von den untergeordneten Dienststellen beherrscht wird. „Super-Mario“ Draghi verbleibt damit tatsächlich nur ein einziges Monopolrecht, nämlich das der Vertretung der EZB und ihrer Beschlüsse nach außen. Mehr sieht Artikel 13 der EZB-Satzung auch gar nicht vor.

Die EZB: Keine Bank

Drittens und letztens ist die EZB bei genauer Betrachtung gar keine Bank, jedenfalls keine klassische Notenbank. Denn dazu müsste sie ja Banknoten emittieren. Tut sie aber nicht – auch das ist wohl weltweit einmalig. Die Versorgung mit Bargeld wird nämlich ausschließlich durch die nationalen Zentralbanken sichergestellt. Doch wie erklärt sich dann in der Bilanz der EZB zum 31.12.2016 die als Banknotenumlauf deklarierte Passivposition in Höhe von exakt 90.097.085.330 Euro?

Offensichtlich waren sich die Konstrukteure des Eurosystems der oben erwähnten Einmaligkeit durchaus bewusst. Um diese Blöße zu kaschieren wurde kurzerhand bestimmt, acht Prozent des Euro-Banknotenumlaufs als Anteil der EZB zu verbuchen sei. So steht es nach wie vor auch im Jahresabschluss von 2016 auf Seite A14. Auf der Aktivseite der Bilanz findet sich die entsprechende Gegenbuchung in exakt derselben Höhe unter der Position „Forderungen aus der Verteilung des Euro-Banknotenumlaufs innerhalb des Eurosystems“.

Im wahrsten Sinne des Wortes abzulesen ist diese wenig schmeichelhafte Tatsache auch an den kursierenden Banknoten der ersten Serie von 2002 bis 2012. Deren jeweilige Emittentin kann noch anhand des Buchstaben vor der Seriennummer festgestellt werden. So beginnen beispielsweise die von der Bundesbank in Umlauf gebrachten Noten mit einem „X“. Für die EZB war hingegen von vorne herein gar kein Buchstabe vorgesehen. Die Banknoten der ab 2013 in Umlauf gebrachten zweiten Serie enthalten im Gegensatz zur Vorgängerserie übrigens keinen Hinweis mehr auf die ausgebende Zentralbank.

Das Orakel von Delphi

Diese Mängel waren bereits in den 1990er Jahren bekannt. Sie wurden jedoch, der Warnungen namhafter Fachleute zum Trotz, bis in die Gegenwart ignoriert. Erschwerend hinzu gesellte sich die Tatsache, dass es sich bei der Eurozone im Gegensatz beispielsweise zur USA nicht um einen homogenen Sprach- und Kulturraum und damit einen optimalen Währungsraum handelt. So können wirtschaftliche Verzerrungen als Folge einer einheitlichen Geldpolitik kaum durch Wanderungsbewegungen ausgeglichen werden: Von Boston nach Seattle ist der Weg leichter als von Lissabon nach Helsinki.

Faktencheck - CDU-Plakat
Als die Euro-Welt noch in Ordnung war – Plakat der CDU zur Euroeinführung 1999, Bildquelle: alex bloggt

Spätestens mit Ausbruch der Eurokrise hat es sich bitter gerächt, dass der Euro mehr das Ergebnis einer politischen Schönwetterkonstellation denn soliden Bankiershandwerk ist. Das ist auch daran abzulesen, dass bereits bei Einführung der neuen Währung die meisten Länder die Vorgaben des sogenannten Stabilitäts- und Wachstumspakts, die faktisch aufgegebenen Maastricht-Kriterien, gar nicht erfüllten.

Symptomatisch für den desolaten institutionellen Zustand des Euro ist ein entlarvendes Zitat von Christine Lagarde. Die wegen Korruption in ihrer Heimat vor Gericht schuldig gesprochene, aber nicht bestrafte Direktorin des IWF musste 2011 einräumen: „Wir mussten Gesetze brechen, um den Euro zu retten.“

Zurück zu Helmut Kohl. Dieser erklärte am 23. April 1998 in einer Rede vor dem Bundestag: „Von der heutigen Entscheidung [über die Einführung des Euro] – ich meine das nicht pathetisch – hängt es wesentlich ab, ob künftige Generationen in Frieden und Freiheit, in sozialer Stabilität und auch in Wohlstand leben können.“ Ich befürchte, die Weissagung des Altkanzlers wird sich auf ähnliche Weise erfüllen wie die des Orakels von Delphi gegenüber dem legendären Krösus. „Wenn du den Halys [Grenzfluss zu Medien] überschreitest, wirst du ein großes Reich zerstören“, prophezeite es dem Lyderkönig. Ermutigt vom unfehlbaren Orakelspruch griff er mit seiner Armee das benachbarte Perserreich an. Er überschritt den Halys, verlor den Krieg und zerstörte sein Reich.

Einäugige unter Blinden

Soweit meine Ausführungen zur institutionellen Schwäche des Eurosystems. Nun ist es ja eine Binsenweisheit, dass das Gesamtvermögen eines Anlegers diversifiziert und eine Heimatmarktneigung („Home Bias“) vermieden werden sollte. Dieses umfasst neben dem Finanz- auch das Humankapital. In der Eurozone beheimatete Anleger dürften Erträge aus letzterem, sprich Arbeitseinkommen, in aller Regel in der Heimatwährung zufließen. Gleiches gilt für Immobilieninvestitionen in heimatlichen Gefilden sowie den unumgänglichen Notgroschen.

Vor diesem Hintergrund sowie der Tatsache, dass in Europa ohnehin nur wenige Hochdividendenwerte beheimatet sind, ist eine Veranlagung des (restlichen) Finanzvermögens im außereuropäischen Ausland durchaus vertretbar. Klar, die Wechselkurse schwanken, der Euro wird künftig Momente relativer Stärke durchlaufen und wie zuletzt den Haltern von Devisen und in Fremdwährungen notierten Wertpapieren Buchverluste bescheren. Nichts desto trotz, langfristig halte ich unter anderem den australischen, kanadischen und selbst den US-Dollar immer noch für die Einäugigen unter den Blinden. Ihr institutionelles Fundament ist fester als das des Euro.

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4 Antworten auf „Faktencheck – Der Euro“

  1. Lieber Luis,

    vielen Dank für diesen (erneut und wie gewohnt) fundierten Beitrag. Das Zitat von Christine Lagarde verdeutlich nur zu gut, mit was für einer Bande von Politikern wir es hier leider zu tun haben. Man wird den Euro zum Schaden der Völker der Währungsunion verteidigen bis zum Schluss. Eine Schrecken ohne Ende statt einem Ende mit Schrecken. Da bleibt einem absurderweise nur zu hoffen, dass ein Ereignis a la „Schwarzem Schwan“ dieser Währung hoffentlich so schnell wie möglich den Garaus macht.

    Ich hoffe nur, dass die Investition in Aktien bzw. Fonds hier wirklich das Vermögen sichern können. Wie siehst Du bei einem eventuellen Ende des Euro das Thema financial repressions? Das würde mich sehr interessieren.

    Beste Grüße
    Jan

  2. Lieber Jan,
    vielen Dank für die lobenden Worte.

    Zu Deiner Frage: Ich teile Deine Einschätzung, dass der Euro bis „zum Ende“ verteidigt werden wird. Hier wirkt recht offensichtlich der Sunk-Cost- oder Concorde-Effekt:
    https://de.wikipedia.org/wiki/Sunk_costs

    Ebenfalls gehe ich davon aus, dass das Eurosystem keinen Bestand haben und in absehbarer Zeit abgelöst werden wird. Zuvor werden die Schuldnerländer aller Wahrscheinlichkeit nach ihr Erpressungspotenzial (einschließlich Target-2-Salden) voll ausspielen. Vor dem Hintergrund ist der Titel „Exportweltmeister“ ein eher zweifelhaftes Kompliment.

    Seriös nicht zu prognostizieren ist allerdings, wann, wie und unter welchen Rahmenbedingungen eine Neuordnung der Währung geschehen wird. Hiervon werden allerdings die Auswirkungen auf verschiedene Vermögenswerte im Wesentlichen abhängen. Das Potenzial zu einem weltweiten Börsenkrach sollte ein Auseinanderbrechen des Eurosystems aber haben.

    Was das Thema finanzielle Repression angeht (also Entschuldung durch eine Kombination von Negativzinsen und Nötigung zum Kauf von Staatsanleihen): Da befinden wir uns ja zumindest in Deutschland mitten drin. Das wird allerdings langfristig nicht tragen, da im Gegensatz zu früheren Anwendungsfällen hierzulande die demografische Basis und die Wachstumsimpulse schlichtweg fehlen. Siehe hierzu auch einen meiner ersten Blogbeiträge:
    https://nurbaresistwahres.de/anleihen-langfristig-vielleicht-zur-schwarzen-null/

    Beste Grüße und frohe Pfingsten
    Luis

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