Cashtest – Calamos Convertible Opportunities and Income Fund

Kurzporträt

Im Juni diesen Jahres habe ich im Blogbeitrag „Leserfragen – Informationsquellen und Depotbank“ den Calamos Convertible Opportunities and Income Fund (künftig: CCOI) erstmals erwähnt. Es handelte sich um einen von mehreren Vertretern diverser Wertpapierklassen. Die repräsentative Auswahl habe ich seinerzeit einer Vielzahl von Depotbanken zugeschickt, um deren Handelbarkeit prüfen zu lassen. Beim CCOI kommen dabei gleich zwei Besonderheiten zusammen. Zum einen handelt es sich bei diesem Wertpapier um einen Closed-end Fund (CEF), zum anderen investiert er weder in Aktien, Anleihen oder Immobilien, sondern in hochverzinsliche Wandelanleihen (englisch „Convertibles“).

Was ist ein CEF? Ein CEF ist eine US-amerikanische, börsennotierte Anlagegesellschaft. Diese wird in aller Regel zunächst von einem Finanzinstitut gegründet und später auch betreut. Es folgt eine Zeichnungsphase, in der von privaten und institutionellen Investoren das Startkapital eingeworben wird. Danach wird die Gesellschaft „geschlossen“ und an die Börse gebracht. Der nunmehr börsengehandelte CEF verfolgt im Anschluss die im Emissionsprospekt festgelegte Anlagestrategie. Im Gegensatz zu „klassischen“ Investmentfonds werden keine Anteile ausgegeben oder zurückgenommen, bei einem CEF handelt es sich also technisch um eine besonders regulierte Aktie. Mit den in Deutschland verbreiteten geschlossenen Fonds hat der CEF kaum mehr als den Namen gemein.

Was ist eine Wandelanleihe? Wandelanleihen, Convertible Bonds oder kurz Convertibles sind hybride Wertpapiere. Sie weisen Merkmale von Anleihen wie auch Aktien auf und sind international verbreitet. Grundsätzlich wird ein Convertible als Anleihe einer Aktiengesellschaft emittiert. Wie jede andere Anleihe auch hat sie eine bestimmte Laufzeit sowie einen Zinskupon. Die Besonderheit: Jede Wandelanleihe ist mit einer Wandlungsoption ausgestattet. Diese räumt dem Eigentümer das Recht ein, die Anleihe während der Laufzeit in eine vorab definierte Anzahl von Aktien des emittierenden Unternehmens umzutauschen – die Ausübung dieses Rechts lohnt sich vor allem dann, wenn die Aktie während der Laufzeit der Wandelanleihe gestiegen ist. Statistisch betrachtet ist die Schwankungsbreite von Wandelanleihen deutlich niedriger als die entsprechender Aktien. Die Wandlungs- oder Konversionsbedingungen werden im Emissionsprospekt exakt definiert und können mitunter komplexe Ausmaße annehmen. Anleger, die in Wandelanleihen investieren möchten, kommen daher um eine ausführliche Analyse dieser Bedingungen nicht herum – oder aber sie investieren in eine Sammelanlage, wie beispielsweise den CCOI.

Cashtest - Logo von Calamos Investments
Logo von Calamos Investments, Bildquelle: Seite des Unternehmens

Historie und Kennzahlen

Der CCOI wurde von Calamos Investments konzipiert und im Jahr 2002 an die Börse gebracht. Das Unternehmen wurde im Jahr 1977 von John Calamos, einem US-Amerikaner griechischer Abstammung, gegründet und weist zwei Besonderheiten aus. Zum einen residiert die Investmentgesellschaft abseits der großen Wertpapierhandelsplätze im Mittleren Westen der USA. Zum anderen hat sie sich auf alternative Investitionen und die Anlage in Wandelanleihen spezialisiert. Heute verwaltet das Unternehmen über zwanzig Milliarden US-Dollar in sechzehn Investmentfonds sowie sechs CEFs. Aus dem operativen Geschäft hat sich John Calamos übrigens erst letztes Jahr zurückgezogen, wacht jedoch weiter als Vorsitzender des Aufsichtsrats über die Gesellschaft, die im Herbst 2016 mit angeblichen Interessenskonflikten und Personalquerelen negative Schlagzeilen produzierte.

Mittlerweile kann der CCOI auf eine über 15jährige Historie zurückblicken. Notiert ist der CEF an der National Association of Securities Dealers Automated Quotations, kurz NASDAQ. Insgesamt sind über 70 Millionen Anteile im Umlauf. Das macht bei einem Kurs von etwa 11,50 US-Dollar eine Marktkapitalisierung von knapp 800 Millionen US-Dollar. Aufgrund dieses Volumens ist der CCOI meist ohne nennenswerte Geld-Brief-Spanne problemlos handelbar. Werfen wir einen Blick auf die letzte Bilanz vom 31. Oktober 2016. Die Bilanzsumme beläuft sich auf etwas über eine Milliarde US-Dollar. Diese besteht auf der Aktivseite fast ausschließlich aus den 271 Beteiligungen des CEF. Auf der Passivseite setzt sich diese aus knapp 29 Prozent Fremd- und 71 Prozent Eigenkapital zusammen. Das heißt, der CEF setzt in begrenztem Umfang Kredite ein, um seine Investitionen zu hebeln. Die Begrenzung ergibt sich aus dem Investment Company Act of 1940. Das US-amerikanische Bundesgesetz gibt unter anderem vor, dass CEFs (und andere Anlagegesellschaften) für jeden US-Dollar Schulden mindestens drei US-Dollar Vermögenswerte vorhalten müssen.

In was genau ist der CCOI nun investiert? Das Portfolio des CEF setzt sich zu etwa 60 Prozent aus Wandelanleihen und 40 Prozent aus hochverzinslichen Unternehmensanleihen (ohne Wandlungsoption) zusammen. Es dominieren ganz klar US-amerikanische Titel mit circa 90 Prozent, die verbleibenden zehn Prozent verteilen sich auf den Rest der Welt. Jeweils zwanzig Prozent machen Papiere aus dem Bereich Informationstechnologie und zyklische Konsumgüter aus, weitere sechzehn Prozent die Gesundheitsbranche. Weitere sieben Prozent sind jeweils in Finanz-, Energie- und Industrietitel angelegt. Knapp zwei Drittel der Papiere haben ein Rating im B-Bereich, sind also spekulativ bis gut beleumundet. Das verbleibende Drittel verfügt über keine Bonitätsnote, was kein Manko sein muss. Die Kupons der Depotwerte bewegen sich hauptsächlich zwischen fünf und neun Prozent.

Betrachten wir noch die historische Entwicklung des CCOI. Aus Anlegersicht vorteilhaft erweist sich hierbei der Umstand, dass der CEF aufgrund seines Alters die Nagelprobe Weltfinanzkrise komplett mitgemacht hat. In den letzten sechzehn Kalenderjahren (2002 und 2017 jeweils anteilig) verzeichnete das verwaltete Vermögen lediglich zweimal einen Verlust: Einmal 2008 mit 38,83 Prozent sowie 2015 mit 6,42 Prozent. Seit Auflage erzielte der CEF einen Gewinn von durchschnittlich 9,44 Prozent pro Jahr. Mit 9,27 Prozent fällt die entsprechende Rendite bezogen auf den Börsenkurs nur unwesentlich geringer aus.

Woher kommt dieser Unterschied? Der Kurs eines CEFs bemisst sich nach Angebot und Nachfrage. Die aus dem Kurs resultierende Marktkapitalisierung kann, muss aber nicht mit dem Nettoinventar- oder Substanzwert des Wertpapiers, also der Summe der Vermögenswerte abzüglich Schulden, übereinstimmen. So wurde der CCOI in der Vergangenheit mit einem maximalen Aufschlag von über 25 beziehungsweise einem Abschlag von über 20 Prozent zum inneren Wert gehandelt. Diese Differenz mag erstaunen – warum wird für einen Wertpapierkorb mehr oder weniger bezahlt, als die Summe der Bestandteile Wert ist –, ist aber für die Anlageklasse nicht untypisch. Gründe hierfür habe ich in „Bargeld statt Buchgewinn“ erörtert. Bei Exchange Traded Funds (ETFs) beziehungsweise Indexfonds sorgen übrigens Marktpfleger dafür, dass genau das nicht passiert – schließlich sollen diese Fonds ja den zugrunde liegenden Index möglichst exakt abbilden.

Konditionen und Besteuerung

Der CCOI ist ausschließlich über die Börse zu beziehen. Hierfür fallen je nach Bank mehr oder weniger Gebühren an. Diese dürften jedoch recht niedrig ausfallen. Zum einen wird der CEF wie erwähnt liquide gehandelt, zum anderen ist eine Order an der NASDAQ preisgünstig zu platzieren. Für ein aktiv administriertes Portfolio fällt zudem die jährliche Managementgebühr mit 0,8 Prozent des verwalteten Vermögens überraschend niedrig aus. Hinzu kommen 0,41 Prozent Kredit- sowie 0,07 Prozent sonstige Kosten, so dass sich die Gesamtkostenquote auf 1,28 Prozent beläuft.

Einkommensinvestoren entgegen kommen dürfte auch die Dividendenpolitik. So nimmt der CCOI monatliche Ausschüttungen vor. Deren Höhe beläuft sich aktuell auf 0,095 US-Dollar pro Anteil und Monat, was einer Dividendenrendite von ziemlich genau zehn Prozent pro Jahr entspricht (ohne Berücksichtigung einer Wiederanlage). Die Ausschüttung fällt natürlich auch wegen des Einsatzes von Fremdkapital so hoch aus. Dieses verzinst sich variabel, der Effektivzins betrug im Oktober 2016 genau 1,13 Prozent. Darlehensgeber ist, das am Rande, ein Tochterunternehmen der französischen Großbank BNP Paribas. Die Dividende hat sich übrigens seit Emission des CEFs faktisch nicht verändert. Lediglich in der Euphorie vor der Weltfinanzkrise wurde sie angehoben, um in deren Zuge wieder knapp auf das alte Niveau abgesenkt zu werden. Seit November 2008 wurde die Höhe nicht mehr verändert.

Steuerrechtlich sind die Ausschüttungen relativ einfach zu händeln. Analog zu den bereits besprochenen US-amerikanischen Wertpapieren zahlen heimische Anleger gemäß dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen den USA und Deutschland 15 Prozent US-amerikanische Quellensteuer, die in voller Höhe auf die hiesige Abgeltungssteuer angerechnet werden kann. Übrigens ist der CCOI beziehungsweise sind sämtliche CEFs nicht von der neuen, in Summe eher nachteiligen Besteuerung von Investmentfonds ab 2018 betroffen. Das liegt wie oben dargelegt daran, dass sie technisch als Aktien und nicht als Fonds gelten.

Chancen und Risiken

Anleger, die den CCOI erwerben, sind faktisch den Chancen und Risiken des US-amerikanischen Wirtschafts- und Währungsraums ausgesetzt. Das ist die unvermeidliche Folge des hohen Anteils US-amerikanischer Titel im Portfolio. Insbesondere zum US-Dollar habe ich mich bereits in früheren Beiträgen geäußert.

Was das Portfolio angeht umfasst dieses einerseits eine Vielzahl von Einzeltiteln die andererseits über sämtliche Branchen gestreut ist. Damit ist zumindest das Einzelwertrisiko weitgehend eliminiert. Erfreulich ist zudem, dass nur ein geringer Anteil in Finanztitel, die breite Masse also in der „Realwirtschaft“ investiert ist. Allerdings gilt es zu beachten, dass es sich überwiegend um Unternehmen mit mittlerer Bonität handelt. Im Fall einer konjunkturellen Eintrübung ist daher davon auszugehen, dass das eine oder andere Wertpapier in Folge einer Insolvenz vom Kurszettel verschwindet. Das würde allerdings für die entsprechenden Aktien ebenfalls gelten.

Allerdings korreliert ein Portfolio aus Wandel- und Unternehmensanleihen ansonsten nur gering mit einem entsprechenden Aktiendepot. Durch eine Investition in einen entsprechenden CEF lässt sich das Vermögen also ein Stück weit breiter diversifizieren. In Ausnahmesituationen wie der Weltfinanzkrise fällt freilich auch ein noch so breit gestreutes, mit Hochzinsanlagen bestücktes Portfolio (einzig Staatsanleihen bester Bonität stiegen seinerzeit im Kurs).

Ein weiteres Risiko, welches im Fall des CCOI besonders beachtete werden muss, ist das möglicher Zinsänderungen. Hierauf reagieren nämlich Wandel- und Unternehmensanleihen deutlich sensibler als beispielsweise Aktien. Allgemein gilt: Steigende Zinsen sind schlecht, sinkende Zinsen gut für diese Anlageklasse. Nun ist in den USA die Notenbank bereits vor einiger Zeit dazu übergegangen, die Zinsen in homöopathischen Dosen zu erhöhen. Dies hat der Entwicklung des CCOI bisher keine Abbruch getan, im Gegenteil, auf Jahressicht stieg allein der Kurs um 15 Prozent.

Zu guter Letzt ist der CCOI einem Kreditrisiko ausgesetzt, welches schlichtweg aus der Verschuldung des CEFs resultiert. Denn der damit einhergehende Hebel wirkt natürlich in beide Richtungen. So, wie sich damit in guten Zeiten Gewinne überproportional steigern lassen, weiten sich Verluste in schlechten Zeiten überproportional stark aus. Positiv stimmt im Fall des CCOI einerseits die „Schuldenbremse“ durch den Investment Company Act of 1940, andererseits die erfolgreich bestandene Feuertaufe zwischen 2007 und 2009. Allerdings hat sich auch hier ein Zinsänderungsrisiko versteckt: Sollte der aktuell sehr vorteilhafte Darlehenszins steigen, drückt dieser Umstand ebenfalls unmittelbar auf die Rendite.

Zusammenfassung und Stammdaten

Wer sich abseits der Aktienmärkte beziehungsweise im Bereich der Hochzinsanleihen engagieren möchte, kann mit dem CCOI in einen langjährig bewährten CEF investieren, sofern die USA-Lastigkeit gewünscht ist. Neben dem breit gestreuten Portfolio ist sowohl die Ausschüttungshäufigkeit als auch die Ausschüttungshöhe für Einkommensinvestoren interessant. Der Wermutstropfen ist aus meiner Sicht der hohe Anteil von Unternehmensanleihen ohne Wandelrecht, die den Ansatz etwas verwässern – mir persönlich wäre ein reines Wandelanleihen-Portfolio noch lieber. Ein solches bietet Calamos jedoch nicht an.

Aktuell notiert der CCOI knapp über seinem inneren Wert. Ich persönlich investiere in so einem Fall grundsätzlich nicht in das entsprechende Wertpapier. Wenn, dann würde ich warten, bis die Marktkapitalisierung unter den inneren Wert gesunken ist – das dürfte aufgrund der diesbezüglichen Schwankungsbreite lediglich eine Frage der Zeit sein. Gehandelt werden kann der CEF ausschließlich über das Kürzel CHI an der NASDAQ.

PS: Wer sich für das Thema Wandelanleihen interessiert und des Englischen mächtig ist, dem kann ich den lesenswerten Blog zum Thema Wandelanleihen empfehlen, den Calamos Investments betreibt.

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3 Antworten auf „Cashtest – Calamos Convertible Opportunities and Income Fund“

  1. Was mir an diesem CEF nicht gefällt: Ein erheblicher Teil der Ausschüttung besteht aus ROC(Return of Capital). Nur etwa die Hälfte der Ausschüttungen stammen2017 aus Einkommen . Ähnlich war es auch 2016. Das ist für den deutschen Anleger natürlich ungünstig, wenn er die Ausschüttungen komplett versteuern muss, obwohl ein Teil davon schlicht eigenes Kapital ist.

  2. Das mit dem Höhe des ROC ist richtig. Allerdings gibt es hier natürlich buchhalterische Gestaltungsmöglichkeiten, um einen möglichst hohen ROC auszuweisen. Das streben die CEFs auch an, da das für die Anleger steuerlich günstiger ist (in der Regel übrigens auch für deutsche Anleger!). So stammt der ROC beispielsweise oft aus Abschreibungen, die weitaus höher als die tatsächliche Wertminderung sind. Letztlich ist darauf zu achten, dass der ROC mittelfristig nicht zu einem tatsächlichen Substanzverzehr führt – daran hat aber grundsätzlich auch die Verwaltungsgesellschaft kein Interesse!

    Beste Grüße
    Luis Pazos

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