Cashtest – High Liner Foods

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Einstieg und Überblick

Vor genau sieben Wochen habe ich an dieser Stelle zuletzt ein Wertpapier besprochen, exakt ein halbes Jahr ist sogar die Vorstellung eines Einzeltitels her. Zeit also, beides zu ändern. Zu diesem Zweck habe ich mir einen ganz besonderen Titel aus dem Spektrum der Hochdividendentitel herausgesucht, einen kanadischen Nebenwert, der in einer langweiligen, wenngleich lukrativen Handelsnische tätig ist und dieses Jahr das 120. Firmenjubiläum feiern darf.

Die operative Geschäftstätigkeit trägt High Liner Foods im Namen, der unmittelbar vor dem Unternehmenssitz brandende Atlantik liefert die Handelsware: Fisch und Meeresfrüchte. Knapp 40 Millionen Kilogramm davon lieferte High Liner Foods tiefgefroren unter verschiedenen Markennamen an Einzelhandelsunternehmen und Gastronomiebetriebe in Nord- und Mittelamerika aus. Im Gegensatz zur durchaus turbulenten Kurshistorie war auf einen Punkt seit 2003 stets Verlass, nämlich die kontinuierlich angehobene Dividende. Genau die steht jetzt aber auf der Kippe. Ob Hochdividenden-Aristokrat oder Schwarzer-Schwan-Opfer, das ist die Frage, der ich nachgehen möchte!

Historie und Kennzahlen

Gegründet wurde High Liner Foods als W. C. Smith & Company am 12. Dezember 1899 in Lunenburg an der offenen Atlantikküste der kanadischen Provinz Nova Scotia. Noch heute befindet sich die Unternehmenszentrale in der idyllischen Kleinstadt, die nicht nur namentlich von deutschen Auswanderern geprägt wurde. Namensgeber des Unternehmens waren die fünf Brüder Benjamin Conrad, George Abraham, William Charles, James Leander und Lewis H. Smith, die zunächst über ein Vierteljahrhundert lang mit gesalzenem Fisch handelten.

Im Jahr 1926, als die fortschreitende Kältetechnik eine alternative Methode der Lebensmittelkonservierung erlaubte, gründete das Brüdergespann eine weitere Firma namens Sea Products Limited für den Handel mit gekühltem Fisch, der bereits unter dem Markennamen „High Liner“ vertrieben wurde. Zwölf Jahre später wurden beide Unternehmen fusioniert. Die nächsten Jahrzehnte folgten weitere Käufe von und Fusionen mit Fischfang- und Fischverarbeitungsunternehmen.

Der Börsengang des Konglomerats erfolgte bereits im Jahr 1967, im Jahr 1998 wurde das Unternehmen in High Liner Foods umbenannt. Fünf Jahre später trennte sich die Gesellschaft von sämtlichen Schiffen und damit Fischfangaktivitäten einschließlich Fangquoten und konzentriert sich seither ausschließlich auf den Handel mit Fisch und Meeresfrüchten. Diesen Schritt begründete der damalige Vorstandsvorsitzende Henry Demone übrigens wie folgt: „The whole industry has changed. If you go back 20 years we had huge quotas of as much as 350 million pounds of fish. You could find out what the customer wanted and send the fleet out to catch that. […] Today, the customers are much larger and locally the fishery is much smaller so the idea that being vertically integrated is an advantage – forget it.“

Derzeit fährt High Liner Foods eine Multikanal- und Multimarkenstrategie. Zum einen werden die großen Lebensmitteleinzelhändler in den USA, Kanada und Mexiko beliefert. Bekannte Marken sind „Fischer Boy“, „Sea Cuisine“, „C. Wirthy“ und natürlich „High Liner“. Letztere führt im Logo übrigens einen Seebären, der glatt als Zwillingsbruder von Käpt‘n Iglo durchgeht, auch wenn er jüngst aufgefrischt wurde. Daneben beliefert das Traditionsunternehmen die Gastronomie mit Produkten der Handelsmarken „Mirabel“, Icelandic Seafood“, „FPI“ und „High Liner Foodservice“.

Aktuell beschäftigt High Liner Foods 1.223 Angestellte an drei Produktionsstandorten, drei Distributionszentren und vier Handelsbüros. Den Fisch bezieht das Unternehmen aus Kanada, den USA, Chile, Island, Norwegen, Russland, Indien, China, Japan, Indonesien, Thailand und Vietnam. Bezogen auf den Verkaufserlös entfallen knapp 28 Prozent auf Garnelen, 27 Prozent auf Kabeljau, 14 Prozent auf Lachs und 11 Prozent auf Schellfisch beziehungsweise Rotbarsch. Der Rest entfällt auf Alaska-Seelachs (korrekte Bezeichnung: Köhler), Tilapia und Seezunge. Insgesamt über 140 Millionen Kilogramm hat High Liner Foods im Jahre 2018 verkauft. Damit erzielte das Unternehmen gut eine Milliarde kanadischer Dollar Umsatz sowie einen operativen Gewinn in Höhe von 62,5 Millionen kanadischen Dollar. In den Jahresüberschuss ließen sich davon knapp 17 Millionen kanadische Dollar überführen.

Soviel zum operativen Geschäft des Unternehmens. Ob es sich bei einer Investition in High Liner Foods um eine ethisch-ökologische Geldanlage handelt, darüber ließe sich in einschlägigen Kreisen sicherlich trefflich streiten. Immerhin könnte mit dem Fang und der Verarbeitung von Fischen die Nachfrage nach Fleisch von Warmblütern reduziert werden, was ja wiederum dazu beitragen soll, die langfristige globale Durchschnittstemperatur zu stabilisieren und damit Welt zu retten. Verlassen wir daher schnell das verminte Terrain und gehen lieber zu den schnöden Kennzahlen über – wen dieser Aspekt interessiert, den verweise ich auf einen früheren Blogbeitrag zum Thema.

Die Marktkapitalisierung von High Liner Foods schwankt derzeit um die 300 Millionen kanadische Dollar, unterlag aber zumindest in den letzten zwanzig Jahren starken Schwankungen. Stand der Kurs der Aktie im Mai 1999 bei drei kanadischen Dollar, fiel er im Zuge der Dotcom-Krise auf 1,60 kanadische Dollar, um dann bis zum Ausbruch der Weltfinanzkrise auf über 5,10 kanadische Dollar zu steigen. Es folgte ein Absturz auf ziemlich genau den Kurs vom Mai 1999, bevor es dann ab 2010 einschließlich eines tiefen Durchhängers bis November 2016 steil auf deutlich über 17 kanadische Dollar hochging. Offensichtlich zu hoch, denn es folgte ein kontinuierlicher Fall auf heute knapp unter neun kanadische Dollar.

Diesen für einen Nebenwert (englisch „midcap stock“) nicht unüblichen Kurskapriolen konnte das Unternehmen eine seltene Konstante entgegensetzen. Mit Beginn der Dividendenhistorie im Jahr 2003 musste High Liner Foods die Ausschüttungen nie aussetzen oder kürzen. Im Gegenteil. Die insgesamt 62 Quartalszahlungen der Serie beinhalten 15 Erhöhungen. Das entspricht etwa 25 Prozent der Fälle beziehungsweise knapp einer Erhöhung pro Jahr. Damit erfüllt der Wert die Merkmale eines Hochdividenden-Aristokrats. Hierbei handelt es sich nach meiner recht generischen Definition um Einzeltitel oder Sammelanlagen,

• deren Ausschüttungsrendite mindestens fünf Prozent pro Jahr beträgt,
• die unterjährige Auszahlungen vornehmen und
• in den letzten zehn Jahren die Dividende nicht gekürzt oder ausgesetzt haben.

Eine Liste mit Hochdividenden-Aristokraten habe ich übrigens Anfang Februar 2019 als kleines Dankeschön anlässlich des zweiten Geburtstags meines Blogs kostenlos zur Verfügung gestellt. Die Excel-Tabelle mit allen wesentlichen Daten, Zahlen und Fakten zu insgesamt 45 Hochdividenden-Aristokraten kann nach wie vor am Ende des entsprechenden Blogbeitrags heruntergeladen werden.

Mit Bekanntgabe der 63. Quartalsdividende am 14. Mai 2019 musste High Liner Foods den erlauchten Kreis nun verlassen. Nach fast 16 Jahren stutzte das neue Top-Management die Dividende ordentlich zurecht und kürzte die Ausschüttung um fast zwei Drittel. Statt zuvor 0,145 kanadischen Dollar wird die Auszahlung am 15. Juni nur noch 0,05 kanadische Dollar je Anteil betragen. Wie konnte es dazu kommen? Und vor allem, wie wird es weitergehen?

Nun, High Liner Foods arbeitet zwar nach wie vor profitabel, allerdings haben sich insbesondere in den letzten drei Jahren die wichtigsten Ertragskennzahlen trotz steigender Umsätze deutlich verschlechtert. Von 2017 auf 2018 sank der Jahresüberschuss um knapp 50 Prozent und in deren Sog die Eigenkapitalrendite von 12,1 auf 5,8 Prozent. Ein wesentlicher Grund hierfür war eine sehr umfangreiche und damit sehr teure Rückrufaktion aufgrund von Allergenen, die gleich in den Produkten mehrerer Linien enthalten waren.

Gerade für einen hochpreisigen Anbieter, der etwa zwei Drittel seines Umsatzes mit Premiummarken erzielt, ist der damit einhergehende Reputationsverlust natürlich ein herber Rückschlag – nicht nur finanziell. Hinzu gesellten sich hausgemachte Probleme. So war in der jüngsten Unternehmenspäsentation folgendes zu lesen: „High Liner’s growth through acquisitions has resulted in increasingly complex business“. Insgesamt hantiert High Liner derzeit mit über 1.500 unterschiedlichen Produkten in über 30 Sparten. Zudem erwies sich so manche Übernahme als Fehlkauf, wie beispielsweise die des Garnelenzüchters Rubicon.

Diese Entwicklung scheint auch an der Belegschaft nicht spurlos vorbeigegangen zu sein, wie die zahlreichen Einträge auf Amerikas größtem Job- und Arbeitgeberbewertungsportal belegen. Auch wenn diese stets mit Vorsicht zu genießen sind, ist hier ein klarer Trend parallel zu den eben genannten Problemen zu erkennen. Insbesondere das Management und die Unternehmenskultur werden deutlich unterdurchschnittlich bewertet.

Als Konsequenz musste der eingangs zitierte Henry Demone seinen Platz als Vorstandsvorsitzender der Aktiengesellschaft räumen. Rod Hepponstall, der seine Nachfolge am 01. Mai 2018 antrat, obliegt es nun, die Transformation des Traditionsunternehmens zu vollziehen. Und so scheute sich Hepponstall auch nicht, bei den Dividenden einen tiefen Schnitt vorzunehmen und die Anteilseigener von High Liner Foods an den Kosten der Umstrukturierung zu beteiligen. Neue Besen kehren eben anders!

Konditionen und Besteuerung

Die Häufung der Herausforderungen bedeutet natürlich keineswegs, dass High Liner Foods sich nicht doch als interessante Dividendenperle erweisen könnte. Darauf werde ich im Detail bei der Chancen-Risiken-Besprechung weiter unten eingehen. Handelbar ist die Aktie des Fischhändlers zum einen an der Heimatbörse, der Toronto Stock Exchange (TSE), als auch an den gängigen deutschen Börsenplätzen. Wie gewohnt empfehle ich aufgrund der höheren Liquidität und damit in der Regel besseren Kursstellung den Kauf an der kanadischen Leitbörse. Zudem sollte jede Order stets mit einem Limit versehen werden, da Kauf- und Verkaufskurs wie bei Nebenwerten üblich durchaus deutlich auseinanderfallen können.

Als Einzelaktie unterliegt High Liner Foods selbstverständlich nicht der MiFID-II-Richtlinie und sollte daher für alle Anleger mit Wohnsitz in der EU problemlos handelbar sein. Nicht nur aus Kostengründen kann ich für eine Order in Kanada die Interactive-Brokers-Ableger und Preisführer CapTrader (*) und LYNX Broker (*) empfehlen, wo für einen Kauf- beziehungsweise Verkaufsauftrag gerade einmal 1 Cent pro Aktie beziehungsweise ein Minimum von einem kanadischen Dollar pro Order fällig wird.

Neben dem Kostenaspekt können die beiden Depotbanken zudem in Bezug auf die bisweilen ungeliebte Quellensteuer punkten. Denn diese wird, wie bei kanadischen Titeln leider üblich, je nach Depotbank unterschiedlich gehandhabt. So tendieren europäische Institute dazu, 25 Prozent Quellensteuer abzuführen, amerikanische Broker begnügen sich hingegen meist mit 15 Prozent. Letzteres gilt ausdrücklich sowohl für CapTrader (*) als auch LYNX Broker (*), deren übergeordnete Bank Interactive Brokers ein US-amerikanisches Unternehmen ist. Bei allen Dividendenzahlungen können gemäß dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen Deutschland und Kanada maximal 15 Prozent Quellensteuern auf die heimische Abgeltungssteuer angerechnet werden.

Was geschieht nun, wenn mehr als die maximal anrechenbaren 15 Prozent Quellensteuern einbehalten werden? In diesem Fall wird der 15 Prozent übersteigende Betrag vom kanadischen Fiskus zurückerstattet, allerdings nicht ohne einigen bürokratischen Aufwand. Zum einen ist pro Ausschüttung ein Formular auszufüllen, zum zweiten ist je Formular eine gesonderte Bescheinigungen der Depotbank erforderlich, die je nach Institut kostenpflichtig ist. Aus diesem Grund würde ich kanadische Titel ausschließlich bei einer quellensteuerfreundlichen Depotbank halten. Warum gerade bei deutschen Banken meist 25 Prozent Quellensteuern einbehalten werden, entzieht sich meiner Kenntnis. Das DBA sieht in Artikel 10, Absatz (2), Buchstabe b. für Dividenden ausdrücklich einen Quellensteuersatz von 15 Prozent vor. Im Fall der Fälle würde ich die Depotbank damit konfrontieren.

Chancen und Risiken

Die Disruption in der Dividendenhistorie von High Liner Foods ist ein schönes Beispiel dafür, dass auch Hochdividenden-Aristokraten straucheln können und irgendwann auch werden – so, wie irgendwann auch jedes Unternehmen in die Insolvenz gehen wird. Bezeichnenderweise ist der kanadische Fischhändler über das spezifische Branchenrisiko, nämlich einen Lebensmittelskandal, gestolpert. Kombiniert mit den Fehlentwicklungen der letzten Jahre hat das ausgereicht, die mit Sicherheit schwere Entscheidung pro Dividendenkürzung zu fällen.

Ob dies alles so vorauszusehen war sei mal dahin gestellt. Im Rückspiegel erschließt sich jeder Straßenverlauf und ohne Insiderkenntnisse bleibt jedes Unternehmen für jeden außerhalb des Topmanagements eine schwarze Kiste. In jedem Fall belegt die skizzierte Entwicklung auch die Nutzlosigkeit einer bisweilen vorgetragenen Binsenweisheit: „Essen [Wohnen, Reisen, Kommunizieren] müssen die Leute immer!“ Das ist selbstredend richtig, sagt aber nichts über die Güte einer bestimmten Form der Bedarfsdeckung aus. Und selbstverständlich kann auch ein überlebenswichtige Güter herstellender Betrieb an ökonomischen Gesetzmäßigkeiten scheitern.

Nichts desto trotz müssen Einkommensinvestoren High Liner Foods keineswegs abschreiben. Sicher, die Dividendenrendite beträgt auf Basis der jüngst gekürzten Ausschüttung nur noch gut zwei Prozent pro Jahr. Allerdings halte ich es für sehr wahrscheinlich, dass dem Unternehmen die Trendwende gelingen und es auch im Hinblick auf die Dividende an alte Zeiten anknüpfen wird.

So hat High Liner Foods nach wie vor eine führende Position in einem interessanten Wachstumsmarkt inne. Trotz der Rückrufaktion stützt sich das über Jahrzehnte gewachsene und kultivierte Vertriebsnetz nach wie vor auf starke Einzelhandels- und Großhandelsmarken. Zudem handelt es sich um ein krisenerprobtes Traditionsunternehmen, welches schon ganz andere Stürme überstanden hat. Ferner ist der Fachhändler für Fisch und Meeresfrüchte in einer wenig wettbewerbsintensiven Branche tätig sowie in der Lage, steigende Erzeugerpreise auf die Kunden abzuwälzen. Sein Produkt- und Dienstleistungsportfolio lässt sich weder durch die Digitalwirtschaft substituieren noch durch fernöstliche Konkurrenten kopieren, jedenfalls nicht im Heimatmarkt.

Letztlich und schließlich sind die Probleme in erster Linie organisatorischer Natur. Denn trotz der gesunkenen Rentabilität schreibt High Liner Foods nach wie vor schwarze Zahlen und Liquiditätsengpässe sind derzeit ebenfalls nicht absehbar. Unter dem neuen Vorstandsvorsitzenden wurden bereits fünf Programme in die Wege geleitet, um das Unternehmen wieder in die Erfolgsspur zu führen. Dies ist bereits für 2020 geplant. Sehr konservative Investoren könnten sich allerdings an der Finanzstruktur stören. Die Bilanzsumme von gut 837 Millionen kanadischen Dollar setzt sich zu 32 Prozent aus Eigen- beziehungsweise zu 68 Prozent aus Fremdkapital zusammen. Die eigentlichen Kreditverbindlichkeiten belaufen sich dabei auf knapp 323 Millionen kanadische Dollar oder 39 Prozent der Bilanzsumme. Das scheint auch mittelfristig gut tragbar.

Anleger außerhalb (Nord-)Amerikas gehen mit einer Investition zudem ein Währungsrisiko ein, Umsätze erzielt High Liner Foods in kanadischen Dollar, mexikanischen Peso und US-Dollar. Ausschüttungen erfolgen in kanadischen Dollar, was, wie schon häufiger an dieser Stelle erwähnt, Chancen wie Risiken mit sich bringt.

Zusammenfassung und Stammdaten

Auch wenn High Liner Foods jüngst aus der Riege der Hochdividenden-Aristokraten herausgefallen ist, handelt es sich um einen Wert, den Einkommensinvestoren durchaus im Auge behalten können, sofern sie sich in Einzeltitel engagieren. Risikofreudige Naturen können das derzeit relativ niedrige Kursniveau für einen Einstieg nutzen und damit auf einen hohen künftigen Yield On Cost (YOC) spekulieren. Sollte das Unternehmen an alte Zeiten anknüpfen können, würde es sich zudem um einen der wenigen Hochdividendenwerte aus dem Lebensmittelsektor handeln.

Handelbar ist High Liner Foods an der TSE über das Kürzel HLF. Die Internationale Wertpapierkennnummer (ISIN) lautet CA4296951094. Hierüber sowie über die heimische Wertpapierkennnummer (WKN) 872694 kann der Titel auch an deutschen Handelsplätzen geordert werden. Ich empfehle wie gehabt den Erwerb über die kanadische Heimatbörse des Unternehmens.

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