Geldgespräch – Zu Gast beim Finanzwesir

Pro und kontra Dividende

Ein weiteres Mal hat mein Besuch bei der diesjährigen Invest in Stuttgart Früchte getragen. In diesem Fall war es die Begegnung mit dem „Finanzwesir“ Albert Warnecke, die zu einem äußerst umfangreichen Interview zum Thema Hochdividendenwerte geführt hat. Fragen und Antworten können seit dieser Woche auf seinem gleichnamigen Finanzblog nachgelesen werden kann. Ein Blick lohnt allemal, da wir zahlreiche Themen anschneiden, die zu besprechen mir an dieser Stelle bisher die Zeit gefehlt hat. Hierfür zunächst meinen Dank an Albert.

Das Interview hat zahlreiche positive wie negativ Kritik im Kommentarbereich nach sich gezogen, was sehr erfreulich ist – mittlerweile haben die Leserstimmen in Summe mit dem Interviewtext gleichgezogen. Dies möchte ich zu Anlass nehmen, zu drei intensiv diskutierte Aspekte nochmal ausführlich Stellung zu beziehen:

1. Die Rendite eines Wertpapiers setzt sich aus Kursveränderung und Dividende zusammen, wobei Ausschüttungen zu einem Kursrückgang in derselben Höhe führen. Allerdings werden Dividenden mit Abgeltungssteuer belastet, im Unternehmen verbleibende Gewinne nicht. Diese steuerliche Mehrbelastung müsste sich bei langen Zeiträumen über den Zinseszinseffekt deutlich bemerkbar machen.
2. Einerseits entziehen Dividenden dem Unternehmen Liquidität. Andererseits weisen gut geführte Firmen eine Eigenkapitalrendite deutlich oberhalb der Dividendenrendite aus. In so einer Konstellation verzichten Anleger auf den Vorteil der Gewinnthesaurierung, da die ausgeschüttete Liquidität im Unternehmen besser angelegt wäre als außerhalb.
3. Dividendenaktien sind nicht nur ein Modethema sondern überzeugen auch im langfristigen Vergleich durch eine überlegene Gesamtrendite gegenüber Wachstumswerten beziehungsweise dem Gesamtmarkt. Die Langfristigkeit schließt temporäre Schwächephasen, in denen Dividendenaktien deutlich unterdurchschnittlich rentieren können, mit ein.

Teil 1: Besteuerung und Zinseszinseffekt

Die oben vorgebrachte Argumentation ist erst einmal einleuchtend. Hierzu ein Beispiel: Zwei deutsche Aktiengesellschaften (A und B) erwirtschaften einen zu versteuernden Jahresüberschuss von 100,00 Geldeinheiten. Auf diesen Betrag müssen sie 15 Prozent Körperschaftssteuer und 15 Prozent Gewerbesteuer bezahlen; bei letzterer handelt es sich um einen Mittelwert, die Gewerbesteuer schwankt je nach Hebesatz der Gemeinde. Beiden Unternehmen verbleiben somit jeweils 70,00 Geldeinheiten, egal ob sie diese nun ausschütten oder einbehalten (thesaurieren). Werden die 70,00 Geldeinheiten ausgeschüttet, muss der Anleger auf diese Summe in der Regel 26,375 Prozent Abgeltungssteuer (inklusive Solidaritätszuschlag, ohne Kirchensteuer) zahlen. Netto kommen bei ihm also nur 51,54 Geldeinheiten an. Dagegen nimmt sich – das nur am Rande – der mittelalterliche Zehnt als Synonym feudaler Ausbeutung geradezu bescheiden aus.

Die Differenz ist erheblich: Angenommen, Unternehmen A schüttet aus und Unternehmen B thesauriert, dann erhöht sich das Vermögen der Aktionäre von A um 51,54, das der Aktionäre von B um 70,00 Geldeinheiten. Ganz offensichtlich wird der Unterschied, wenn ein Aktionär von A die Dividenden in A reinvestiert. Hier dürfte sich bei ansonsten gleichen Rahmenbedingungen der Abfluss der Abgeltungssteuer tatsächlich deutlich in der Rendite niederschlagen.

Ganz anders sieht die Rechnung aber aus, wenn es sich nicht um eine deutsche Aktiengesellschaft, sondern einen typischen Hochdividendenwert handelt (Unternehmen C), beispielsweise eine Business Development Company (BDC), eine Master Limited Partnership (MLP) oder einen Real Estate Investment Trust (REIT). Eine der ganz wesentlichen Merkmale zahlreicher Hochdividendenwerte ist es, dass sie auf Unternehmensebene von jeglicher Gewinnbesteuerung befreit sind. Gepaart ist dieses Privileg oftmals mit der Verpflichtung, einen Großteil der freien Liquidität auszuschütten. Um im Beispiel zu bleiben: Auch C erwirtschaftet einen Jahresüberschuss von 100,00 Geldeinheiten. Diese können ungeschmälert ausgeschüttet werden, in Deutschland veranlagte Anleger zahlen also lediglich 26,375 Prozent Abgeltungssteuer (Annahme: Etwaige Quellensteuern sind voll anrechenbar).

Egal ob ein Anteilseigner von C die Dividenden vereinnahmt oder reinvestiert, sein Vermögen erhöht sich um 73,63 Geldeinheiten. Das sind pro Jahr, rein arithmetisch betrachtet, gerundete 5,2 Prozent mehr als ein Aktionär von B erzielt. Auch diese Differenz dürfte sich über die Jahre und unter Berücksichtigung des Zinseszinseffekts läppern.

Andere Hochdividendenwerte wie bestimmte Preferred Shares und alle Convertibles (Wandelanleihen) zählen steuerrechtlich sogar als Fremdkapital. Hier sind die Ausschüttungen als Betriebsausgaben absetzbar und daher ebenfalls steuerlich nicht vorbelastet (im Gegenteil). Die vergleichsweise üppige australische Körperschaftssteuer in Höhe von 30 Prozent war es beispielsweise auch, welche Down Under die Emission von Stapled Securities begünstigte. Bei diesem kombinierten Wertpapier erfolgen Ausschüttungen an die Anleger ebenfalls ohne fiskalischen Schwund. Zu guter Letzt erlauben zahlreiche Hochdividendenwerte, die reale Steuerlast durch Aufteilung der Dividenden in mehrere Komponenten deutlich zu mindern, was mit „normalen“ Aktien in der Regel nicht möglich ist. Dies habe ich ausführlich in einem früheren Beitrag zur Dividendenbesteuerung erläutert (Stichwort: Return of Capital).

All diese Beispiele (es gibt natürlich in jede Richtung viele mehr) verdeutlichen: Die Auswirkung der Ausschüttung beziehungsweise Thesaurierung auf das Nettovermögen ist pauschal nicht zu beantworten. Es kommt immer auf den Einzelfall an. Einen Aspekt haben wir dabei allerdings noch gar nicht berücksichtigt, nämlich die Auswirkungen auf den Wertpapierkurs. Dem soll im folgenden Teil nachgegangen werden.

Teil 2: Das gut geführte Unternehmen

Ist das Management eines Unternehmens in der Lage, auf thesaurierte Gewinne eine angemessene interne Verzinsung zu erzielen? Eine Verzinsung auf das Eigenkapital also, die höher liegt als alternativ erzielbare Dividendenrenditen? Und schlägt sich die Thesaurierung dann auch in einer überlegenen Performance nieder?

Ich möchte einen Aspekt dieser Frage anhand einer Fallstudie beantworten, die ich dem Buch „Überlegen investieren“ (*) des US-amerikanischen Ökonomen und Autors Jeremy S. Siegel entnommen habe. Hierfür hat Siegel eine Vielzahl betriebswirtschaftlicher Kennzahlen der Unternehmen IBM und Standard Oil für den Zeitraum 1950 bis 2003 erhoben. Das erstaunliche Ergebnis: Bezüglich des Umsatz-, Gewinn-, Dividenden- und Branchenwachstums lag IBM durchweg deutlich vor Standard Oil. Dennoch war die Gesamtperformance von Standard Oil, dem dividendenstarken Substanzwert, ganze 24 Prozent besser als die von IBM, dem innovativen Wachstumswert. Der Grund hierfür: Standard Oil wurde auf Basis des Gewinns fast durchgehend niedriger als IBM bewertet, verfügte also meist über ein kleineres Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Umgekehrt wies IBM ebenso durchgehend eine deutlich niedrigere Dividendenrendite als Standard Oil auf. Die relativ hohe Dividendenrendite gepaart mit der relativ niedrigen Bewertung führte dazu, dass der Bestand an Standard Oil Aktien in dieser Zeit durch Wiederanlage der Erträge um den Faktor 15 erhöht werden konnte, der von IBM aber lediglich um den Faktor drei. Siegel bezeichnet diesen Effekt in seinem Buch als Wachstumsfalle.

Er kommt anhand dieser und weiterer Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass die Langfristrendite nicht vom Gewinnwachstum, sondern vom tatsächlichen im Verhältnis zu dem von den Investoren erwarteten Gewinn abhängt. Das ist auch in sich schlüssig: Selbst eine sehr hohe Eigenkapitalrendite nützt den Aktionären kaum, wenn der Börsenwert ein Mehrfaches des Eigenkapitals beträgt (was bei Wachstumswerten nicht ungewöhnlich ist, deren Dynamik regelmäßig vorweggenommen wird). Beträgt der Börsenwert beispielsweise das Vierfache des Eigenkapitals reduziert sich selbst eine Eigenkapitalrendite von 30 Prozent bezogen auf den aktuellen Aktienkurs auf bescheidene 7,5 Prozent.

Neben diese finanzwirtschaftliche Betrachtung tritt aber noch ein verhaltensökonomischer Aspekt, dem meines Erachtens zu wenig Beachtung geschenkt wird, nämlich die Anreizwirkung, die von einer gesetzlich oder selbst auferlegten Verpflichtung zu einer bestimmten Dividendenpolitik ausgeht. Auch hierzu ein Beispiel: Zwei Familien (A und B) mit identischer Mitgliederzahl und identischem Haushaltseinkommen beziehen die linke beziehungsweise rechte Seite einer Doppelhaushälfte. Der einzige Unterschied: Familie A hat die Immobilie gekauft, Familie b hingegen gemietet. Welche Familie hat nach 25 Jahren mehr Vermögen gebildet?

Theoretisch könnte Familie B, also der Mieterhaushalt, über ein im Durchschnitt deutlich höheres Vermögen verfügen als Familie A. Warum das so ist, dazu hat der Finanzblogger Holger Grethe eine treffliche Beispielrechnung veröffentlicht (siehe: „Irrtum #3 – Käufer bilden mehr Vermögen als Mieter“). Warum nur „theoretisch“? Weil beispielsweise die Deutsche Bundesbank im letzten Jahr erneut festgestellt hat, dass in Deutschland ein starker Zusammenhang zwischen Immobilienbesitz und Vermögen existiert. Das heißt den theoretischen Vorteil gibt Familie B praktisch gesehen wieder aus der Hand. Auch das hat einen einfachen Grund: Der Anreiz finanzielle Disziplin zu wahren ist in beiden Familien unterschiedlich ausgeprägt. Familie A hält ihr „Zwangssparvertrag“ in Zaum, wollen sie ihr Eigentum halten, Familie B ist hingegen den allgegenwärtigen Konsumreizen ungebremst ausgesetzt. Die zur obigen Vermögensbildung erforderliche Sparneigung ist realiter kaum zu erzielen.

Es gibt wenig stichhaltige Gründe dafür, weshalb besagte Anreizstruktur nur bei Familien-, nicht jedoch bei Unternehmensvorständen gelten soll. Was der Familie ihr auferlegter „Zwangssparplan“ ist dem Unternehmen ihr auferlegter „Zwangsausschüttungsplan“ – beides fördert tendenziell den sorgsamen Umgang mit der knappen Ressource Liquidität. Wo ein solcher Plan wegfällt, bahnt sich hingegen auch in der Unternehmenswelt die Ausgabenfreude ihren Weg. Oder um einen Vergleich aus der Tierwelt zu bemühen: Hunde verspüren nun mal keine ausgeprägte Neigung, sich einen Wurstvorrat anzulegen.

Teil 3: Dividendenstrategien auf dem Prüfstand

Es existiert in der Tat eine Vielzahl von Zeitreihenanalysen, die auf lange Sicht eine gewisse Überlegenheit sogenannter Dividendenstrategien gegenüber der Investition in Wachstumsaktien beziehungsweise in den „Gesamtmarkt“ nahelegen. Bei einigen davon, beispielsweise bei der Strategie „Dogs of the Dow“, stellen neuere Untersuchungen die Überlegenheit wieder in Abrede. Andere, so die auf diesem Blog ausführlich vorgestellte Strategie aus „High Returns from Low Risk“ (*) von Pim van Vliet und Jan de Koning, entfalten ihre Wirkung nur in Kombination mit anderen Faktoren. Zur langfristigen Investorenrendite speziell von Hochdividendenwerten existieren meines Wissens keine Analysen, was natürlich auch daran liegt, dass viele Instrumente erst seit wenigen Jahrzehnten existieren.

Letztlich ist es aber müßig, das Für und Wider aus dem empirischen Datenmaterial herauszudestillieren. Denn um statistisch signifikante Zusammenhänge belegen zu können, fehlen schlichtweg die notwendigen Börsendaten. In seinem Buch „Genial einfach investieren“ (*) schreibt Professor Martin Weber von der Universität Mannheim hierzu: „Man benötigt mindestens 25 unabhängige Beobachtungen um verlässliche Schlussfolgerungen zu ziehen. Die geballte Information eines Jahrhunderts liefert uns aber nur vier 25-Jahres-Zeiträume, die sich nicht überlappen und deshalb unabhängig sind. Um ein repräsentatives Ergebnis zu erhalten reichen 100 Jahre bei weitem nicht aus. Es sind vielmehr mindestens 25 * 25 = 625 Jahre notwendig.“ In diesem Zusammenhang ist es fraglich, ob ein übergeordneter Trend, der vor etwa vierhundert Jahren parallel zur europäischen und dann weltweiten Bevölkerungsexplosion seinen Anfang nahm, auch nach deren Ende weiter Bestand haben wird. Auch zu dieser speziellen Fragestellung habe ich einen ausführlichen Blogbeitrag verfasst.

Worauf ich aber an dieser Stelle eigentlich hinaus möchte: Die Diskussionen um Strategien und ihre Performance sind in letzter Konsequenz immer dem Kursgewinndogma geschuldet, welches ich umfassend in „Bargeld statt Buchgewinn“ besprochen habe. Das Denken in Preisdifferenzen ist auch vollkommen in Ordnung beziehungsweise geradezu ein Muss für Kursgewinninvestoren. Ihr Ziel ist schließlich die Maximierung des Vermögensbestandes. Ich habe mich seinerzeit aufgrund des aufgezeigten Strategiedilemmas hiervon verabschiedet (siehe meinen Blogbeitrag „Passiv, passiver, am passivsten!“). Als Einkommensinvestor verfolge ich so gut es geht nicht mehr das Wachstum des Stammes sondern trage Sorge um das Wachstum und die Ernte der Früchte. Das Vermögen ist lediglich das Mittel, ein möglichst konstantes monatliches Einkommen das Ziel. Tatsächlich wäre es mir am Liebsten, ich könnte die Kurse und Salden in meiner Depotübersicht ausblenden und allein die Kontobewegungen verfolgen – das wäre dann die nächste Steigerung des Seelenfriedens.