Cashtest – Digital Realty

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Einstieg und Überblick

Zu den am stärksten durch die nahezu weltweit und zeitgleich orchestrierten Quarantänemaßnahmen gebeutelten Branchen zählen neben Messebau und Veranstaltungswirtschaft, Gastronomie sowie Tourismus einschließlich Luftfahrt vor allem das Immobiliengewerbe – zumindest, wenn hierzu einschlägige Börsenindizes herangezogen werden. So notiert beispielsweise der Dow Jones Equity All REIT Index der sommerlichen Geldschwemme zum Trotz nach wie vor etwa 17 Prozent unter seinem Hoch vom Februar 2020.

Nun umfasst der Index die nach Marktkapitalisierung 176 größten Real Estate Investment Trusts (REITs) der Vereinigten Staaten, an deren Börsen wiederum kapitalgewichtet gut fünfzig Prozent des globalen Sektors gehandelt werden. Und im Gegensatz zu den oben genannten leidgeplagten Branchen entzieht sich die Immobilienwirtschaft einer klaren Kategorisierung, was beispielsweise Thema in der letzten Folge des Einkommensinvestoren-Podcasts war. So ist dann auch die (Rendite-)Spreizung unter den REITs enorm groß – nachfolgend möchte ich einen Gewinnertitel vorstellen, der zudem gute Chancen hat, diesen Status auch in den kommenden Jahren zu behaupten!

Historie und Kennzahlen

Während selbst erzkonservativ aufgestellte REITs, die „vor Corona“ im Umfeld von Einzelhandel, Freizeitgestaltung und Hotellerie ihr Geld verdient haben, besonders negativ vom Herunterfahren der ökonomischen Aktivitäten getroffen wurden, gibt es auch drei Geschäftsmodelle, die direkt oder indirekt von der damit einhergehenden Digitalisierung profitieren konnten: Logistik, Telekommunikation und Rechenzentren.

Vermieter von Logistikzentren wie beispielsweise STAG Industrial (NYSE: STAG) kam gewissermaßen als Schaufelverkäufern der Goldrausch im Onlinehandel zugute. Schon länger weitgehend konjunkturunabhängig und beflügelt vom 5G-Mobilfunkstandard operieren die Betreiber von Sendeanlagen, so zum Beispiel der Branchenprimus American Tower Corporation (NYSE: AMT), die ebenfalls als REIT firmieren. Als technische Schnittstelle zwischen Anbietern und Nachfragern rund um den digitalen Datenaustausch haben sich Rechenzentren positioniert. Hierbei handelt es sich um einen vergleichsweise jungen Immobilientyp, der gleichwohl milliardenschwere REITs hervorgebracht hat.

Derzeit sind insgesamt fünf auf Rechenzentren spezialisierte US-REITs börsennotiert, die durch die Bank weg jeweils über eine Milliarde US-Dollar Marktkapitalisierung schwer sind. Die beiden mit Abstand größten sind Equinix (NASDAQ: EQIX) sowie Digital Realty (NYSE: DLR), die über 67 beziehungsweise 41 Milliarden US-Dollar auf die Börsenwaage bringen. Die verbleibenden Wettbewerber CyrusOne (NYSE: CONE), CoreSite Realty Corporation (NYSE: COR) sowie QTS Realty Trust (NYSE: QTS) liegen allesamt zum Teil deutlich unter zehn Milliarden US-Dollar. Bemerkenswert ist ferner, dass alle fünf REITs dieses Segments mit deutlich unterdurchschnittlichen Dividendenrenditen aufwarten, die sich zwischen 1,39 und 3,89 Prozent pro Jahr bewegen. Das qualifiziert keine der Stammaktien als ausgesprochen einkommensorientierte Investition. Allerdings tut sich insbesondere Digital Realty als Emittent von Preferred Shares hervor, die aktuell eine Fixdividende von deutlich über fünf Prozent pro Jahr abwerfen. Das macht die Papiere als Beimischung insbesondere für defensive Portfolios interessant, solange die Solidität des Emittenten außer Frage steht. Schauen wir uns diesen daher genauer an.

Hochinteressant ist allemal die Entstehungsgeschichte von Digital Realty. Diese beginnt in San Francisco, konkret in den Büroräumlichkeiten von GI Partners, einem Private-Equity-Unternehmen, welches sich ähnlich einer Business Development Company (BDC) auf die Beteiligung an nicht börsennotierten Mittelständlern spezialisiert hat. Anfang dieses Jahrtausends erwarb die Beteiligungsgesellschaft 21 Rechenzentren, die sie zu einem günstigen Kurs aus der Insolvenzmasse notleidender Betreiber ersteigern konnte. Zur Erinnerung: Der Erwerb fiel in den Tiefpunkt des legendären Dotcom-Crashs, der die Preise aller Vermögenswerte, die etwas mit dem weltweiten Netz zu tun hatten, in den Keller rauschen ließ.

2004 bündelte GI Partners die Rechenzentren unter dem Dach der neugegründeten Digital Realty. Am 04. November des Jahres, also bereits in der Erholungsphase nach dem Milleniumscrash, wurde das Unternehmen an die Börse gebracht. Im März 2007 verkaufte GI Partners schließlich die letzte Tranche an Digital Realty, gerade rechtzeitig vor der Weltfinanzkrise; es scheint, die Jungs und Mädels hatten in der Beziehung einen guten Riecher.

Über die Folgejahre blieb Digital Realty indes seinem Kerngeschäft treu und baute beziehungsweise kaufte nach und nach weitere Rechenzentren. Dies erfolgte größtenteils zu einer Zeit, als die Entwicklung und der mittlerweile bekannte Bedarf an Kapazitäten keineswegs selbstverständlich war. Zahlreiche ihrer Immobilien erwarb der REIT im Zuge sogenannter Sale-Lease-Back-Vereinbarungen und damit von Unternehmen, die ihre eigene IT-Architektur an Digital Realty auslagerten, sprich verkauften, um sie anschließend zurück zu mieten – einschließlich der professionellen Betreuung der Anlagen durch den REIT. Mit zunehmendem geschäftlichem Erfolg wurden auch ganze Immobilienpakete respektive Wettbewerber übernommen.

Heute betreibt der REIT exakt 280 Rechenzentren in 22 Ländern über alle Kontinente; selbst in Afrika, konkret in Kenia, ist das Unternehmen mit zwei Liegenschaften vertreten. Örtlich konzentrieren sich die Immobilien dem Bedarf folgend in den Metropolregionen der jeweiligen Länder. In Deutschland ist Digital Realty übrigens mit je einem Rechenzentrum in Düsseldorf sowie Frankfurt vertreten. Damit ist Digital Realty der zweitgrößte Rechenzentrumsbetreiber der USA beziehungsweise der Welt und der nach Marktkapitalisierung fünftgrößte REIT der Vereinigten Staaten.

Was sind Rechenzentren überhaupt? Rechenzentren beherbergen die notwendige IT-Infrastruktur, um bei höchstmöglicher Sicherheit und Verfügbarkeit große Datenmengen zu bearbeiten. Zudem sind große Rechenzentren oftmals auch Internet-Knoten (Peering Points) und dienen damit als Austauschzentren für den Datenverkehr im weltweiten Netz. Darüber hinaus stellen Unternehmen wie Digital Realty auch Serverhousing- und Cloud-Dienstleistungen zur Verfügung.

Das Leistungsspektrum von Rechenzentren stellt spezielle Anforderungen an die Immobilien beziehungsweise die Gebäudetechnik. Aufgrund des hohen Stromverbrauchs und der damit einhergehenden Hitzeentwicklung ist eine Klimatisierung der Räumlichkeiten zwingend erforderlich. Die zum Teil hochsensiblen Daten und Anlagen ziehen darüber hinaus hohe Sicherheitsanforderungen wie Alarm- und Feuerlöschanlagen, Videoüberwachungen und Zutrittskontrollen nach sich – sowohl digital als auch real. Daneben sorgen unterbrechungsfreie Stromversorgungseinheiten und eine redundante Infrastruktur für die ständige Leistungsverfügbarkeit. Zu guten Letzt bedarf es eines qualifizierten Mitarbeiterstabs, der rund um die Uhr zur Verfügung steht.

In Summe ist damit ein hochprofessionelles und -spezialisiertes Unternehmen erforderlich, um ein Rechenzentrum beziehungsweise einen solchen, zumal weltweiten Verbund, erfolgreich zu betreiben. Im Gegenzug winken seit vielen Jahren zweistellige Wachstumsraten. Diese haben sich bisher durchweg in der Geschäftsentwicklung von Digital Realty niedergeschlagen. Gut 3,2 Milliarden US-Dollar Umsatz konnte der REIT ausweislich der letztjährigen Bilanz verbuchen und auch für das erste Halbjahr 2020 meldete das Unternehmen mit über 1,8 Milliarden US-Dollar einen über zehnprozentigen Anstieg im Vergleich zum Vorjahreszeitraum – ob trotz oder wegen Corona sei einmal dahingestellt.

Vom Umsatz im Jahr 2019 blieben knapp 600 Millionen US-Dollar an Gewinn hängen, der Cashflow aus dem operativen Geschäft lag mit gut 1,5 Milliarden US-Dollar fast dreimal so hoch. Letzteres ist für REITs nicht unüblich, schlugen doch allein die Abschreibungen bei Digital Realty im Vorjahr mit deutlich über 800 Millionen US-Dollar zu Buche. Diese mindern zwar den zu versteuernden Gewinn, jedoch nicht den Immobilienwert. Zudem haben Sie keinerlei Auswirkungen auf die Liquidität des Unternehmens. Angesichts der kontinuierlichen Umsatz-, Gewinn- und Dividendenentwicklung (siehe weiter unten) ist Digital Realty sehr konservativ finanziert. So weist der Halbjahresbericht 2020 bei einer Bilanzsumme von knapp 34 Milliarden US-Dollar über 17,6 Milliarden US-Dollar Eigenkapital aus, was einer Quote von gut 50 Prozent entspricht. Etwa zehn Prozent des Eigenkapital entfällt dabei auf die bereits weiter oben erwähnten Preferred Shares.

Konditionen und Besteuerung

Börsennotierte Preferred Shares zählen analog zu den Vorzugsaktien deutschen Rechts zum Eigenkapital des Emittenten, gewähren jedoch kein Stimmrecht. Damit enden die Gemeinsamkeiten trotz Namensgleichheit aber auch schon. Anders als hierzulande sind US-amerikanische Preferred Shares nämlich mit einer Fixdividende versehen, das heißt Investoren können den Zahlungsstrom im Vorfeld fast exakt kalkulieren. Die Einschränkung ergibt sich aus dem Recht des Unternehmens, die meist quartalsweise fälligen Zahlungen auszusetzen, wenn es rote Zahlen schreibt. Im Gegenzug müssen die ausgesetzten Dividenden in der Regel nachgeholt werden, sobald sich der Emittent wieder erholt hat, vorher dürfen auch keinerlei Ausschüttungen an Stammaktionäre erfolgen.

Darüber hinaus trägt ein weiterer Faktor dazu bei, dass Preferred Shares wesentlich weniger schwankungsanfällig sind als die entsprechenden Common Shares, also die Stammaktien derselben Gesellschaft. Ursächlich hierfür ist das Rückkaufsrecht durch den Emittenten. Diese Option kann ab einem definierten Stichtag, dem sogenannten Call Date ausgeübt werden, muss es aber nicht. In aller Ausführlichkeit habe ich Preferres Shares anhand eines Beispiels in einem früheren Beitrag vorgestellt.

Tatsächlich hat sich Digital Realty bisher häufig des Instruments der Preferred Shares bedient. Anleger haben daher von der Stammaktie beziehungsweise dem Common Share abgesehen die Qual der Wahl zwischen sechs unterschiedlichen Serien mit jeweils abweichender Fixdividende wie auch Call Date auswählen zu können:

• Serie C: 0,414 US-Dollar je Quartal mit Ausübungsstichtag 15.05.2021
• Serie I: 0,396 US-Dollar je Quartal mit Ausübungsstichtag 24.08.2020
• Serie G: 0,367 US-Dollar je Quartal mit Ausübungsstichtag 09.04.2018
• Serie J: 0,33 US-Dollar je Quartal mit Ausübungsstichtag 07.08.2022
• Serie K: 0,366 US-Dollar je Quartal mit Ausübungsstichtag 13.03.2024
• Serie L: 0,325 US-Dollar je Quartal mit Ausübungsstichtag 10.10.2024

Alle genannten Preferred Shares sind an der New Yorker Börse notiert, das Kürzel ergibt sich aus dem des Emittenten, also DLR, ergänzt um den Zusatz PR sowie den Serienbuchstaben, also DLR PRC für die Serie C, DLR PRI für die Serie I und so weiter. Die Papiere schütten durch die Bank weg quartalsweise aus, der Emissions- ebenso wie der Rückkaufskurs belaufen sich jeweils auf 25,00 US-Dollar. Allerdings hat die jüngste Liquiditätsausweitung auch auf die aktuellen Kurse der Preferred Shares durchgeschlagen, mit Ausnahme der Serien I und G notieren alle Titel zum Teil weit über pari.

Bezüglich des Rendite-Risiko-Profils fallen die Common und Preferred Shares indes deutlich auseinander. Die Stammaktie ist ein ausgewiesener Wachstumswert, eine höchst seltene Erscheinung im eher wenig innovativen und dafür ausschüttungsstarken Immobiliensektor. Dementsprechend hat deren Kursentwicklung seit der Erstnotiz die des marktbreiten US-amerikanischen S&P 500 – der Index umfasst die nach Marktkapitalisierung 500 größten börsennotierten Aktiengesellschaften der Vereinigten Staaten – um Längen geschlagen. Die Kehrseite der Medaille ist die seit Jahren ambitionierte Bewertung nach allen gängigen Kriterien.

So wird das Eigenkapital und damit der Substanzwert von Digital Realty an der Börse fast exakt dreimal so hoch bewertet, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) notiert derweil über 50. Auch die Dividendenrendite beläuft sich auf magere 2,9 Prozent pro Jahr, obwohl die Ausschüttungen seit Emission des Titels jedes Jahr ohne Ausnahme gesteigert werden konnten, allein in den letzten fünf Jahren lag die durchschnittliche Steigerungsrate bei etwa 5,5 Prozent pro Jahr. Erfahrene REIT-Investoren mögen nun einwenden, wie denn die Dividendenrendite so niedrig ausfallen kann, wo doch REITs gesetzlich verpflichtet sind, 90 Prozent des Jahresüberschusses auszuschütten, um ihren Status zu behaupten. Selbstredend hält Digital Realty die Vorgabe ein, die sich auf den Überschuss nach Erhaltungs- und vor allem Erweiterungsinvestitionen bezieht. Gerade letztere hat das Unternehmen in überdurchschnittlich hohem Maße getätigt. Damit belegt Digital Realty, dass auch im rechtlichen Gewand eines Hochdividendenwerts hohes Wachstum aus eigener Kraft generiert werden kann – freilich unter Aufgabe von Dividenden.

Einkommensinvestoren können daher einerseits auf eine weitere Expansion und den Yield-On-Cost-Effekt setzen oder aber in Richtung der Preferred Shares schielen. Diese rentieren aktuell je nach Serie mit fünf bis sechs Prozent per annum. Gerade die konservative Kapitalstruktur von Digital Realty bietet in Verbindung mit dem verlässlichen Geschäftsmodell einen komfortablen Sicherheitspuffer. Denn wie bei allen Preferred Shares gilt: Solange der Emittent solvent ist, sind die Fixdividende und der Rückkaufwert verlässlich kalkulierbar. Und selbst im Fall einer Liquidation der Gesellschaft, müssten die Ansprüche der Anteileigner von Preferred Shares vorrangig vor den Halter der Common Shares befriedigt werden.

Ein Knackpunkt, der außereuropäische REITs im Allgemeinen und Preferred Shares im Speziellen betrifft, ist deren Handelbarkeit. So sind letztere als Nischenpapiere nicht bei jedem Broker erhältlich. Allerdings ist auch der Kauf von REITs bei manchen deutschen Brokern problematisch, da diese bisweilen fälschlicherweise als strukturierte Finanzprodukte klassifiziert und für den Handel von Privatpersonen aufgrund der MiFID-II-Richtlinie gesperrt wurden. Uneingeschränkt und zudem sehr günstig handelbar sind die Common wie auch Preferred Shares von Digital Realty sowie aller anderen US-REITs über CapTrader (*) und LYNX Broker (*), wo eine Order ab zwei US-Dollar zu Buche schlägt.

Auch steuerrechtlich sind sowohl die Common wie auch Preferred Shares einfach zu handhaben. Sofern in Deutschland veranlagte Investoren bei ihrem Broker ein W-8BEN-Formular ausgefüllt haben, was bei den oben genannten Instituten routinemäßig bei der Depoteröffnung der Fall ist, werden von allen Ausschüttungen 15 Prozent Quellensteuer einbehalten. Gemäß dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen Deutschland und den USA können diese voll auf die Abgeltungssteuer angerechnet werden. Von der zum 01. Januar 2018 in Kraft getretenen Reform der Investmentfondsbesteuerung sind Emissionen von REITs ohnehin ausgenommen, da diese nicht unter besagtes Gesetz fallen.

Chancen und Risiken

In Summe ist Digital Realty ein unverzichtbarer Bestandteil der globalen Netzinfrastruktur, analog zu den Tresoren der Zentralbanken eine Lagerstätte für Daten, das Gold des 21. Jahrhunderts. Damit dürfte die Gesellschaft über ein auf viele Jahre, wenn nicht gar Jahrzehnte robustes Geschäftsmodell verfügen. Technische Disruptionen, welche Rechenzentren und damit auch den Immobilienbestand von Digital Realty entwerten könnten, sind zumindest vorläufig nicht absehbar. Zum positiven Bild dürfte auch beitragen, dass der REIT als Mitgliedsunternehmen von The Green Grid, einem gemeinnützigen Branchenverband, maßgeblich an Konzepten der energieeffizienten Architektur und Gestaltung von Rechenzentren mitgewirkt hat.

Neben der schieren Größe sind die hohe Anzahl der betriebenen Rechenzentren sowie die weltweite Präsenz ein Vorteil des REITs. Das reduziert zum einen die Standort- und senkt zumindest in Metropolregionen mit mehreren Objekten die Ausfallrisiken. Zum anderen fallen bei Digital Realty Kosten und Erträge in einer Vielzahl von Währungen an, was die Abhängigkeit vom US-Dollar und dem damit einhergehenden Wechselkurs gerade aus Sicht europäischer Anleger deutlich abmildert. Monetär betrachtet handelt es sich bei dem Unternehmen um einen globalen Währungskorb, bei dem der US-Dollar als Verrechnungseinheit dient.

Ob und wieweit das enorme Wachstum der Vergangenheit weitergetrieben werden kann, ist zumindest für Stammaktionäre die Gretchenfrage. Bereits seit einigen Jahren mehren sich die Stimmen von Fachleuten, die vor einer zunehmenden Sättigung und sinkenden Margen warnen – immerhin werden weltweit mittlerweile gut vier Millionen Rechenzentren betrieben. Ein Blick in die Geschichte lehrt allerdings, dass auch im Fall einer Konsolidierung die Branchengrößen profitieren dürften, zu denen Digital Realty zweifellos zählt.

Ein differenziertes Bild aus Anlegersicht ergibt sich bezüglich des Risikos, sofern als Kennzahl der Maximum Drawdown (MDD), also der kumulierte Verlust innerhalb einer bestimmten Periode, herangezogen wird. Im Zuge der Weltfinanzkrise sank der Kurs der Stammaktie von Digital Realty noch von 50,00 auf 21,00 US-Dollar und damit knapp 60 Prozent. Seinerzeit wurde der REIT wohl tatsächlich primär als ein Immobilienunternehmen wahrgenommen, welche ja am Anfang und im Zentrum der Krise standen. Ganz anders sah die Situation beim Blitz-Crash im Februar und März 2020 aus, als der Kurs von 143,00 auf knapp 108,00 US-Dollar und damit um weniger als 25 Prozent nachgab. Das war deutlich moderater als der US-amerikanische Gesamtmarkt und nur halb so viel wie börsennotierte Immobiliengesellschaften im Schnitt. Hierzu trug offensichtlich auch die Wahrnehmung als Speerspitze der Digitalisierung mit bei. Noch Anfang August markierte Digital Realty ein neues Allzeithoch.

Vergleichsweise unbeeindruckt von den Kurskapriolen des Emittenten nach oben wie unten verlief indes die Notiz der Preferres Shares. Deren Börsenpreise schwankten die meiste Zeit um den Rückkaufskurs von 25,00 US-Dollar. Selbst inmitten des Shutdown-Crashs gaben die Kurse nur mäßig nach und erreichten die Rückkaufschwelle noch vor Ende März. Je näher der Call Date zudem rückte, desto enger schmiegten sich Börsen- und Rückkaufkurs aneinander. Gleiches galt und gilt natürlich auch für den Fall, dass dieser bereits überschritten wurde. Das ist nicht weiter verwunderlich, denn ab diesem Zeitpunkt besteht aus Sicht der Anteilseigner das latente Rückkaufrisiko oder eben der Call Risk, was bei einem Auseinanderfallen von Börsen- und Rückkaufskurs potenzielle Arbitragegewinne in Aussicht stellt.

Bisher hat Digital Realty übrigens bei zwei relativ hoch verzinsten Serien vom Rückkaufsrecht Gebrauch gemacht, nämlich einmal im Jahr 2017 bei der Serie F und einmal zwei Jahre später bei der Serie H. Neben dem Call Risk, also dem Risiko, dass das Papier durch den Emittenten zurückgekauft wird sowie dem allgemeinen Insolvenzrisiko besteht für Halter von Preferred Shares meist auch ein Inflationsrisiko. Diesem sind Preferred Shares mit nominaler Fixdividende analog zu Festgeld oder Anleihen mit fixem Kupon stets ausgeliefert. Einige wenige Emissionen verfügen zwar auch über eine inflationsindexierte beziehungsweise variable Vorzugsdividenden, dazu gehören jedoch die hier besprochenen Papiere von Digital Realty nicht. Ob nun aber ein Inflationsschub ins Haus steht oder nicht, darüber lässt sich trefflich streiten.

Zusammenfassung und Stammdaten

Digital Realty ist ein in vielerlei Hinsicht schillerndes und vielseitiges Papier. Als einer von ganz wenigen Wachstumswerten unter den REITs ist die Stammaktie durchaus für spekulative Investoren interessant sowie solche, die gezielt am Megatrend der Digitalisierung auch jenseits der FAANG-Aktien partizipieren möchten. Auch Anleger, die an Dividendenwachstumsaktien interessiert sind, dürften sich für den Rechenzentrumsbetreiber erwärmen. In beiden Fällen stellt sich wie aktuell so häufig natürlich die Frage, zu welchem Preis.

Und schließlich können eher konservative Naturen ihre Defensive mit den Preferred Shares des Unternehmens verstärken. Hierbei bevorzuge ich die beiden noch nicht aus dem Ruder gelaufenen Titel der Serien I und G. Etwaige Kursrücksetzer unter 25,00 US-Dollar eignen sich meiner Ansicht nach besonders für (Zu-)Käufe, da ich im Fall von Digital Realty eine Ausfallwahrscheinlichkeit aufgrund der konservativen Finanzierung und des einkommensträchtigen Geschäftsmodells auch in Krisenzeiten für sehr gering halte. Notierungen unterhalb des Rückkaufkurses eröffnen den Anlegern gute Chancen auf vergleichsweise sichere Kursgewinne.

Handelbar sind sämtliche Emissionen von Digital Realty unter den bereits aufgeführten Kürzeln an der New York Stock Exchange (NYSE). Daneben verfügt das Unternehmen auch über einen Zweitnotiz an deutschen Börsenplätzen. So ist die Stammaktie unter der Wertpapierkennnummer (WKN) A0DLFT oder die Internationale Wertpapierkennnummer (ISIN) US2538681030 beispielsweise über die Börse Stuttgart handelbar.

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