Cashtest – RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund Preferred Stock

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Einstieg und Überblick

Nicht nur mit zunehmendem Alter beziehungsweise sinkender Risikotoleranz steigt die Sehnsucht nach abnehmender Volatilität im Depot. Auch das zumindest ambitionierte Kursniveau an den Börsen rund um den Globus mahnt vorsichtigere Naturen zur Verstärkung der Defensive. Nun ist letztere allerdings durch die Zinspolitik der wichtigsten internationalen Notenbanken in die Bredouille geraten.

Folge: Die ganze Welt der Festverzinslichen ist mit Negativzinsen durchsetzt. Die ganze Welt der Festverzinslichen? Nein, eine unbeugsame Anlageklasse hört nicht auf, dem Kapitalschwund Widerstand zu leisten. Die Rede ist von Preferred Shares. Insbesondere in ihrer gedeckten Variante weist die in Nordamerika populäre Wertpapiergattung ein aus defensiver Sicht interessantes Rendite-Risiko-Profil auf. Dieses möchte ich nachfolgend anhand einer kürzlich erfolgten Neuemission im Detail erläutern.

Historie und Kennzahlen

Beim RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund handelt es sich um einen sogenannten Closed-end Fund (CEF), also einen börsengehandelten Investmentfonds nach US-amerikanischem Recht. Anders als beispielsweise deutsche Investmentfonds, bei denen die Ausgabe und Rücknahme direkt über die Fondsgesellschaft erfolgt, werden CEFs nach der Zeichnungsphase, in der das Kapital für den Fonds eingesammelt wird, geschlossen und an die Börse gebracht, wo sie fortan ausschließlich handelbar sind.

Während hierzulande der Kurs eines Fondsanteils mindestens einmal am Tag anhand des anteiligen verwalteten Vermögens durch die Fondsgesellschaft ermittelt wird, richtet sich der Anteilspreis bei CEFs allein nach Angebot und Nachfrage. Das führt regelmäßig dazu, dass CEF mit einem Aufschlag (Agio) oder Abschlag (Disagio) zum inneren Wert, also der Summe der Vermögenswerte abzüglich Verbindlichkeiten, gehandelt werden, was beim deutschen Pendant ebenso wie bei Exchange Traded Funds (ETFs) nicht möglich ist. Ausführlich habe ich den Markt für CEFs in einem früheren Blogbeitrag besprochen

Das Management eines CEFs stellt meist der Initiator, in der Regel eine Finanzinstitution wie beispielsweise eine Bank oder Kapitalanlagegesellschaft (KAG). Beim hier zugrunde liegenden Wertpapier handelt es sich just um einen solchen CEF, wenngleich er eine Besonderheit aufweist. Aufgelegt und betreut wurde beziehungsweise wird er von gleich zwei Gesellschaften, nämlich der namensgebenden RiverNorth, gegründet im Jahr 2000 und sesshaft in Chicago, sowie DoubleLine mit Sitz in Los Angeles. Während sich RiverNorth als Nischenspezialist aufgestellt hat, fährt DoubleLine mit seinem Fondsportfolio einen breiten Ansatz. Emittiert wurde das Gemeinschaftsprojekt im September 2016, der RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund ist an der New York Stock Exchange (NYSE) unter dem Kürzel OPP handelbar.

Derzeit sind knapp 13,4 Millionen Anteile im Umlauf, was beim derzeitigen Marktpreis von 13,72 US-Dollar einer Marktkapitalisierung von etwa 184 Millionen US-Dollar entspricht. Das verwaltete Nettovermögen beläuft sich hingegen auf gut 200 Millionen US-Dollar oder knapp 15,00 US-Dollar je Anteil. Der CEF wird aktuell also mit einem Disagio von über acht Prozent gehandelt. Wie bei der Wertpapiergattung üblich, hat der Fonds im überschaubaren Rahmen Fremd- beziehungsweise Mezzanine-Kapital aufgenommen. Zu letzterem zählen die Preferred Shares. Dazu später mehr.

Das gemeinsam gemanagte Portfolio umfasst circa 250 Positionen und lässt sich grob in drei Segmente unterteilen. Mit etwa 60 Prozent stellen hypothekarisch besicherte Anleihen den Löwenanteil. Diese werden überwiegend von spezialisierten Finanzinstituten emittiert, die sich damit selbst refinanzieren. Die bekanntesten Branchenvertreter sind Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae, das Triumvirat habe ich an anderer Stelle ausführlich vorgestellt. Die verbleibenden 40 Prozent teilen sich zum einen auf Firmenkredite, Unternehmens- und Wandelanleihen sowie andere CEFs inklusive Business Development Companies (BDCs) auf. Die wesentlichen Eckpunkte lassen sich in einem laufend aktualisierten Datenblatt (Factsheet) nachverfolgen.

In Summe ist das Portfolio des RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund zu einhundert Prozent in US-amerikanischen Wertpapieren angelegt und klar zahlungsstromorientiert. Will heißen: Der CEF richtet sich gezielt an Einkommensinvestoren, bei denen hohe Ausschüttungen im Fokus stehen. Das spiegelt nicht zuletzt die Dividende wider, die mit 0,18 US-Dollar je Anteil und Monat üppig ausfällt. Ferner liegt es in der Natur der Sache, dass ein aus Fonds, Beteiligungsgesellschaften, Hochzinspapieren und Hypothekenanleihen zusammengesetztes und leicht gehebeltes Portfolio deutlich im Wert schwanken kann. Investoren, die es kalkulierbarer lieben, können statt zum Common Share, also der Stammaktie des Fonds, zum Preferred Share desselben greifen. Diesen wollen wir uns nachfolgend genauer anschauen.

Konditionen und Besteuerung

Zur Erinnerung: Börsennotierte Preferred Shares sind sogenannte hybride Wertpapiere, also Zwitter, welche die Eigenschaften von Aktien und Anleihen verbinden und hierzulande selbst in der Fachpresse ebenso gerne wie falsch als Vorzugsaktien bezeichnet werden. Zwar zählen die börsennotierten Preferred Shares analog zu heimischen Vorzügen zum Eigenkapital des Emittenten und gewähren kein Stimmrecht. Damit enden die Gemeinsamkeiten aber auch schon.

Anders als in Deutschland sind Preferred Shares nämlich mit einer Fixdividende versehen, das heißt Investoren können den Zahlungsstrom im Vorfeld fast exakt kalkulieren. Die Einschränkung ergibt sich aus dem Recht des Emittenten, die überwiegend quartalsweise fälligen Zahlungen auszusetzen, wenn er rote Zahlen schreibt. Im Gegenzug müssen die ausgesetzten Dividenden nachgezahlt werden, sobald sich der Emittent wieder erholt hat, vorher dürfen auch keinerlei Ausschüttungen an Stammaktionäre erfolgen. Auch bei der Liquidation der Gesellschaft genießen die Preferred-Shares-Eigner Vorrang, was sich auch im Namen der Wertpapiergattung ausdrückt. Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass nicht nur Unternehmen, sondern auch Fonds, Trusts und andere vermögensverwaltende Organisationen Preferred Shares emittieren dürfen.

Dabei trägt ein weiterer Faktor dazu bei, dass Preferred Shares wesentlich weniger schwankungsanfällig sind als entsprechenden Common Shares derselben Gesellschaft. Ursächlich hierfür ist das Rückkaufsrecht durch den Emittenten. Diese Option kann ab einem definierten Stichtag, dem sogenannten Call Date ausgeübt werden, muss es aber nicht. Die meisten Preferred Shares laufen endlos, sofern die Rückkaufsoption nicht gezogen wird, einige wenige Papiere verfügen über einen Fälligkeitstermin (Maturity Date). Ein und dieselbe Gesellschaft kann durchaus mehrere unterschiedliche Preferred Shares, sogenannte Serien, ausgeben, die zur Unterscheidung mit jeweils unterschiedlichen Buchstaben gekennzeichnet werden (siehe auch Zusammenfassung).

Mit den Papieren von Colony Northstar, Spark Energy und dem Gabelli Equity Trust habe ich in der Vergangenheit bereits drei unterschiedliche Vertreter der Wertpapiergattung besprochen. Bisher hat der RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund einen einzigen Preferred Share, die Serie A, ohne feste Laufzeit emittiert. Ausgegeben wurde das Papier am 16. Oktober 2020, Call Date ist der 15. November 2025. Bis dahin kann die Emission also nicht durch den Fonds zurückgekauft werden. Der Emissions- und Rückkaufkurs beträgt 25,00 US-Dollar. Dementsprechend erhalten Investoren ihre Einlage im Fall des Rückkaufs zurück. Zwischenzeitig sind sie dividendenberechtigt, die Ausschüttung beläuft sich auf 0,273 US-Dollar pro Quartal, zahlbar jeweils am 15. der Monate Februar, Mai, August und November.

Das entspricht einer Dividendenrendite von 4,375 Prozent auf den Emissionskurs. Insgesamt wurden 2,2 Millionen Anteile abgesetzt, was einem Emissionsvolumen von 55 Millionen US-Dollar entspricht. Selbstverständlich erhofft sich der Emittent, die so aufgenommenen Mittel höherrentierlich anzulegen, also im Mittel mehr als 4,375 Prozent pro Jahr auf das Preferred-Share-Kapital zu erzielen. Ergänzend sei noch erwähnt, dass die Ratingagentur Moody’s das Papier mit A1 bewertet und damit als Investment Grade eingestuft hat.

Gehandelt werden kann der Preferred Share ebenso wie der Common Share, also das Stammpapier des CEFs, an der NYSE. Allerdings handelt es sich bei der Wertpapiergattung um ein in Kontinentaleuropa wenig verbreitetes Instrument, welches erfahrungsgemäß nicht jede hiesige Bank oder Broker im Angebot hat. Wie gewohnt kann der Titel über CapTrader (*) beziehungsweise LYNX Broker (*) zu äußerst günstigen Konditionen erworben werden. Selbst für eine Kleinorder werden hier gerade einmal zwei US-Dollar fällig.

Bleibt noch das leidige Thema Quellen- respektive Abgeltungssteuer, welches jedoch einfach zu handhaben ist. Gemäß dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen den USA und Deutschland zahlen Anleger hierzulande 15 Prozent US-amerikanische Quellensteuer, die in voller Höhe auf die Abgeltungssteuer angerechnet werden kann. Unter die missglückte MiFID-II-Richtlinie fällt der Preferred Share übrigens ebenso wenig wie unter die neue Investmentfondsbesteuerung; technisch gelten Anteile an CEFs als Aktie – egal ob Common- oder Preferred Share.

Chancen und Risiken

Jenseits von Panikszenarien an den internationalen Kapitalmärkten halten sich die Kursschwankungen von Preferred Shares deutlich in Grenzen. Grund dafür ist der anleiheähnliche Charakter der Papiere, der wiederum aus der Rückkaufoption resultiert. So wird zum einen der potenzielle Käufer eines Preferred Shares kaum in Betracht ziehen, deutlich mehr als den Rückkaufskurs für das Papier zu zahlen. Die Ausübung der Rückkaufsoption würde ihn unmittelbar einen sicheren Verlust in Höhe des Preisaufschlags bescheren. Umgekehrt würde der Halter eine Preferred Shares auch kaum wesentlich weniger als den Rückkaufskurs von einem Käufer verlangen, schließlich könnte er genau diesen im Fall des Rückkaufs vereinnahmen.

Erfahrungsgemäß drück lediglich ein Ereignis den Kurs eines Preferred Shares deutlich ins Minus, nämlich Zweifel an der Solvenz des Emittenten. Ein Beispiel hierfür sind die Papiere börsennotierter Immobiliengesellschaften mit Schwerpunkt Hotellerie, die sich von der Frühjahrspanik 2020 zum Teil bis heute nicht haben erholen können. Schlittert ein Unternehmen gar in Pleite, sind davon nicht nur die Eigner der Common, sondern auch die der Preferred Shares betroffen, so beispielsweise beim Untergang der Investmentbank Lehman Brother im Jahr 2008, bei dem beide Gruppen von Eigenkapitalgebern ihre Investition komplett abschreiben durften. Das A-Rating des Instituts war übrigens noch drei Tage vor der Insolvenz durch die Agentur Standard & Poor‘s (S&P) bestätigt worden.

Um die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios zu minimieren und sich nicht auf die Einschätzung von Ratingagenturen verlassen zu müssen, hat der Gesetzgeber bei bestimmten Emittenten ein regulatorisches Sicherungsnetz gespannt. Wie alle vermögensverwaltenden Organisationen unterliegen auch CEFs dem Investment Company Act of 1940. Das nunmehr über 80 Jahre alte US-amerikanische Bundesgesetz wurde vor allem aufgrund der Erfahrungen im Zuge der Großen Depression erlassen. Seinerzeit gingen zahlreiche treuhänderisch tätige Unternehmen wie Fonds und Trust aufgrund ihrer hohen Verschuldung unter und bescherten ihren Anlegern Totalverluste.

Der Investment Company Act of 1940 sieht daher für die betroffenen Organisationen unter anderem feste Relationen von aufgenommenen Schulden sowie dem Preferred-Share-Volumen zum bilanzierten Vermögen vor. Fremdkapital wie beispielsweise Anleihen muss zu jedem Monatsultimo zu mindestens 300 Prozent durch Vermögenswerte gedeckt sein, Mezzanine-Kapital wie beispielsweise Preferred Shares zu mindestens 200 Prozent. Diese Deckungsquoten werden laufend durch die Börsenaufsicht überwacht. Werden sie unterschritten, muss das betroffene Unternehmen unmittelbar Maßnahmen zu deren Wiederherstellung ergreifen und Deleveraging betreiben.

Der RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund fällt unter diese Regelung, was übrigens auch regelmäßig in der Finanzberichterstattung ausgewiesen werden muss. Das bedeutet, dass der Fonds für jeden emittierten Preferred Share zu 25,00 US-Dollar mindestens 50,00 US-Dollar an Vermögenswerten, hier in Form der verwalteten Wertpapiere und Liquidität, halten muss. Das Volumen der Serie umfasst 55 Millionen US-Dollar, das Nettovermögen ausweislich des letzten Jahresabschlusses etwa 200 Millionen US-Dollar, was einer Deckungsquote von über 360 Prozent entsprechen würde. Damit verfügt der Fonds über einen bequemen Puffer, um Vermögensverluste absorbieren zu können. Gerade die Preferred Shares der durch den Investment Company Act of 1940 regulierten Emittenten mit hoher Deckungsquoten konnten es im Shutdown-Crash hinsichtlich des maximalen Kursverlustes beziehungsweise Maximum Drawdowns mit langlaufenden Staatsanleihen hoher Bonität aufnehmen und so ihren Wert für die Defensive einer Wertpapierportfolios unter Beweis stellen.

Das Risiko eines Totalverlustes beim Preferred Share des RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund ist damit als äußerst gering einzustufen, zumal das Portfolio vom eigeschlagenen geldpolitischen Pfad der US-amerikanischen Zentralbank profitieren dürfte. Auch der sogenannte Call Risk, also das Ziehen der Kündigungsoption, liegt vergleichsweise fern und ist bis 2025 de facto ausgeschlossen. Und selbst zum Call Date muss das Papier keineswegs gekündigt werden sondern kann durchaus noch viele weitere Jahre umlaufen, wie zahlreiche Preferred Shares anderer Emittenten belegen. Letztlich ist der Rückkauf eine Frage der Kapitalstruktur des Unternehmens in Verbindung mit den jeweils aktuellen Refinanzierungsbedingungen.

Ein zweifellos latentes Risiko ist freilich angesichts der gerade im vergangenen Jahr durch die Notenbanken neu geschöpften Geldmengen das der Inflation. Schließlich nützt die höchste Fixdividende nichts, wenn diese regelmäßig von der Geldentwertungsrate überholt wird – eine Anpassung ist bei der hier betrachteten Emission nicht vorgesehen. Definiert als das sprichwörtliche Aufblähen der Geldvolumina ist Inflation seit Jahrzehnten ein beständiger Begleiter und unmittelbar am Zuwachs der Geldmengenaggregate M1 bis M3 abzulesen. Wenden wir den Blick in Richtung Teuerung, also weg von Mengen- und hin zu Preisphänomenen, hat sich diese in den vergangenen Jahren überwiegend an den Vermögensmärkten bemerkbar gemacht – durchaus zur Freude von Aktien-, Anleihen-, Immobilien- Rohstoff- und Kryptoasset-Eigentümern.

An den für den Alltag wie auch den realen Wohlstand relevanten Konsumgütermärkten ist die Teuerung zumindest bisher relativ geräuschlos vorbeigezogen, zum Jahreswechsel dominiert sogar ein leicht deflationäres Szenario. Hier stellt sich die berechtigte Frage, woher der inflationäre Impuls kommen soll, der die Konsumgüterpreise auf breiter Basis steigen lässt? Die globalen Produktionskapazitäten reichen auf absehbare Sicht aus, um jede gewünschte Gütermenge herstellen und zu Abnehmern an jedem Punkt der Welt transportieren zu können. Angebotsengpässe sind in der entwickelten Welt weit und breit nicht sichtbar, gleichzeitig steigt der Automatisierungsgrad und sinken die Rohstoffkosten, auch an Arbeitskräften und Kapital herrscht beileibe kein Mangel.

Allen Unkenrufen zum Trotz halte ich daher das im Konsumgüterpreisniveau ausgedrückte Geldentwertungsrisiko für deutlich überbewertet und eher ein japanisches Szenario für wahrscheinlich. Im Land der aufgehenden Sonne versucht die Zentralbank seit mittlerweile über drei Jahrzehnten vergebens, ein laues Inflationslüftchen an den Konsumgütermärkten zu erzeugen. Als relevanter sehe ich das Risiko einer Währungszerrüttung, welches ich allerdings für Kontinentaleuropa höher als für die Vereinigten Staaten einstufe. In jedem Fall bietet das Thema ausreichend Stoff für einen eigenen Blogbeitrag.

Zum Abschluss sei auch noch jenseits etwaiger Währungsturbulenzen auf die Wechselkursschwankungen verwiesen, denen Anleger außerhalb der USA mit dem Papier aus dem Hause RiverNorth/DoubleLine unterliegen. Diese bieten Investoren aus der Eurozone Chancen wie Risiken, in den letzten Monaten hat der US-Dollar gegenüber dem Euro leicht nachgegeben.

Zusammenfassung und Stammdaten

Mit dem RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund Inc. 4.375% Series A Cumulative Preferred Stock, so der volle Name des Papiers, können Anleger auf mindestens knapp fünf Jahre die Defensive ihres Wertpapierportfolios verstärken und dafür aktuell knapp viereinhalb Prozent Dividendenrendite pro Jahr erzielen. Gleichwohl spiegelt der Kupon das zuletzt gesunkene Zinsniveau wider, in den letzten Jahren waren in diesem Segment beziehungsweise in dieser Risikoklasse noch Fünfprozenter die Regel.

Ich selbst habe mittlerweile meinen defensiven Depotanteil mit ausgewählten kanadischen und US-amerikanischen Preferred Shares bestückt. Neben dem gut kalkulierbaren Zahlungsstrom eignen sich diese einschließlich des hier besprochenen Papiers übrigens auch hervorragend als Basis für Stillhaltergeschäfte, konkret das Schreiben von Put-Optionen. Am Optionshandel interessieren Anlegern biete ich zum Einstieg einen Onlinekurs und zur Vertiefung ein Webinar zum Thema an. Das nächste Webinar findet am 19. Februar 2021 statt.

Der Preferred Share des RiverNorth/DoubleLine Strategic Opportunity Fund ist über das Kürzel OPP-A an der NYSE handelbar. Aufgrund der vergleichsweise niedrigen Marktkapitalisierung empfehle ich jede Order unbedingt zu limitieren. Zudem kann die Schreibweise des Börsenkürzels abhängig von der Bank oder dem Broker leicht variieren. Beliebte Formate sind neben OPP-A beispielsweise OPPpA, OPP.PRA, OPP-PRA oder OPP/A. Gegebenenfalls müssen interessierte Investoren ein wenig experimentieren.

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