US-Staatsanleihen – Der Zins ist der neue Zins

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Vom neuen Charme einer alten Anlageklasse

Anfang Juli 2014 war es soweit. Erstmals in der Geschichte der Bundesrepublik Deutschland notierte die nominale Rendite für zweijährige Bundesanleihen für kurze Zeit negativ. Exakt ein halbes Jahr später, im Januar 2015, ging die Verzinsung dauerhaft in den Minusbereich über. In den darauffolgenden Jahren sollten sämtliche weitere Laufzeiten öffentlicher Anleihen folgen; zuletzt tauschten im August 2019 die Renditen 30-jähriger Schuldtitel das Vorzeichen.

Diese Zeitenwende schlug sich nahezu zeitgleich im deutschen Blätterwald nieder, der einen Ersatz für die der Zentralbanksklerose anheimgefallenen Zinserträgen suchte und in den Gewinnausschüttungen von Unternehmen fand. Das fragwürdige Paradigma von der Dividende als dem neuen Zins durchzog fortan die Titelzeilen einschlägiger Publikationen, von der FAZ über das Handelsblatt bis hin zur Süddeutschen Zeitung – ebenso wie die Kritik an dem Vergleich.

Die historische Regel

Beides führte immerhin dazu, die historische Bedeutung von Dividenden und deren Beziehung zu den Zinsen wieder ins Bewusstsein der Leserschaft gerückt wurde. So weist Christian Kirchner in der Capital darauf hin, dass zwischen 1870 und 2015 in 60 Prozent der Zeit die Rendite von US-Anleihen unterhalb der durchschnittlichen Dividendenrendite von US-Aktien lag; zu diesem Zeitpunkt notierte die Dividendenrendite des DAX übrigens 25-mal höher als die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen.

Dafür gibt es selbstverständlich auch eine ökonomische Begründung: Bis zum Bedeutungsverlust der Dividende in der jüngeren Geschichte war es selbstverständlich, dass Aktionäre für das Halten schwankungsanfälliger Dividendenpapiere eine höhere Ausschüttung haben wollten als auf vergleichsweise kursstabile Staatsanleihen – seinerzeit orientierten sich Anleger eben deutlich strenger an den realisierbaren Cashflows.

Ferner hat Kirchner auf den dividendenbedingten Zinseszinseffekt hingewiesen, wonach in der Vergangenheit 90 Prozent und mehr des Wertezuwachses eines Aktienportfolios aus wiederangelegten Ausschüttungen stammt, insbesondere, wenn die Wiederanlage in Baisse-Phasen stringent durchgezogen wird. Als Beispiel führt er den Dow Jones an, der im Jahr 1900 bei 100 Punkten notierte und 2015 als Performanceindex, also unter Berücksichtigung der Thesaurierung aller Dividenden, bei über zwei Millionen Punkten stehen würde.

Zwei ungleiche Geschwister

Warum jedoch ist die finanzökonomische Gleichsetzung von Dividenden und Zinsen „fragwürdig“, wenn es sich in beiden Fällen um Kapitaleinkünfte handelt? Nun, weil die Interessenslage von Eigenkapitalgebern (Aktieninhabern) und Fremdkapitalgebern (Anleihehalter) in zahlreichen Aspekten diametral entgegengesetzt sind.

Eigenkapitalgeber sind Eigentümer und damit rechtlich riskanter positioniert als Gläubiger; in der Kapitalstruktur nehmen sie die letztrangige Position ein. Sie stellen dem Unternehmen Kapital auf Dauer zur Verfügung, welches also nicht zurückgezahlt werden muss. Damit einher geht ein bisweilen zentraler Antrieb von Eigenkapitalgebern, nämlich das Interesse an einem steigenden Unternehmenswert, der sich bei börsennotierten Gesellschaften im Aktienkurs niederschlagen soll. Zum Kursgewinn- kann sich das Einkommensmotiv gesellen, hier in Form einer Gewinnbeteiligung (Eigentümerlohn). Ferner können Eigentümer über die Hauptversammlungen einer Gesellschaft entsprechend ihrem Stimmrecht Einfluss oder Kontrolle ausüben, zumindest jedoch Auskünfte erzwingen.

Im Gegensatz dazu gehen Fremdkapitalgeber stets eine fest terminierte Investition ein. Dafür erhalten sie keine Gewinnbeteiligung, sondern einen in Höhe und Zeit vorab definierten Zins, der unabhängig vom operativen Erfolg oder Misserfolg zu erbringen ist. Gleiches gilt für die Tilgungsleistung, die im Fall der Anleihe in aller Regel zum Laufzeitende erfolgt. Zins und Tilgung zusammen ergeben den Kapitaldienst. Wird dieser zu den jeweiligen Stichtagen nicht erbracht, ist der Schuldner automatisch in Verzug und der Gläubiger kann Vollstreckungsmaßnahmen in die Wege leiten. Ist der Schuldner nicht in der Lage, die Zahlungsverpflichtung zu erfüllen, ist er insolvent.

Daraus wird bereits ersichtlich, dass es Fremdkapitalgebern kaum auf Kurssteigerungen ankommt, als vielmehr auf die Kapitaldienstfähigkeit des Schuldners. Diese ist maßgeblich vom Cashflow desselben abhängig sowie gegebenenfalls von der Verfügbarkeit verpfändbarer Sicherheiten. Ganz im Gegenteil sind Gläubiger daher im gewissen Umfang auf eine eher statische Unternehmensentwicklung ohne investiven Kapitalabfluss und zusätzliche Risikodispositionen bedacht. Genau dies ist nämlich mit jeder zusätzlichen Investition, jeder Entwicklung neuer Produkte, jeder Erschließung neuer Märkte und Regionen untrennbar verbunden.

Somit dominiert bei Gläubigern das Einkommensmotiv, also die Sicherheit der vereinbarten periodischen Zahlungen, eben der sprichwörtlichen Rente. Aus diesem Grund können sie auf Einfluss- und Kontrollrechte verzichten, im Gegenzug sind sie im Sinne des Gläubigerschutzes im Fall einer Insolvenz vorrangig zu befriedigen.

Zeitpräferenz und Zombifizierung

Zurück zur jüngst überwundenen Ära der Null- und Negativzinsen. Diese stellt, wie an anderer Stelle ausführlich beschrieben, einen ökonomischen und biologischen Widerspruch dar, wie er letztlich nur künstlich durch einen Währungsmonopolisten begründet und aufrechterhalten werden kann. Da der Zins das Verstreichen stets knapper Lebenszeit reflektiert, ist die Zeitpräferenz des Menschen und damit auch der (Ur-)Zins immer positiv.

Er muss es angesichts von Opportunitätskosten und unsicherer Lebenserwartung auch sein, die eigene Vergänglichkeit gebietet es, die frühere Zielerreichung der späteren vorzuziehen. Mein seinerzeitiges Fazit lautete daher wie folgt: „Die enge Korrelation zwischen (Lebens-)Zeit und (Ur-)Zins spiegelt sich auch statistisch in der Finanzmarktgeschichte wider. Mit der zunehmenden durchschnittlichen Lebenserwartung der Menschen sank das durchschnittliche Zinsniveau; die Restlebenserwartung bestimmt die Knappheit des Faktors Zeit und damit auch dessen Bepreisung.“

Unabhängig von dieser individuellen Betrachtung zog das in den Negativbereich gedrückte Zinsniveau freilich enorme Verzerrungen an den Märkten für Vermögensgüter sowie in der Unternehmenslandschaft nach sich, mittlerweile ist das Phänomen der Zombifizierung in den Medien so weit verbreitet wie einst die Dividende als Zinsersatz.

Eine erfreuliche Wende

Vor dem Hintergrund ist von den vielen missratenen „Wenden“ der vergangenen Jahre zumindest der jüngst vollzogene Zinstrendwechsel als Schwenk in Richtung Normalität zu begrüßen, auch wenn dieser vor allem den nach oben geschossenen Teuerungsraten geschuldet ist. Von den großen Zentralbanken war es schließlich das Federal Reserve System (Fed), welches voranschritt und den Leitzins, konkret die Federal Funds Rate, ab März 2022 sukzessive erhöhte. In bisher fünf Schritten ging es von null bis 0,25 Prozent auf 3,0 bis 3,25 Prozent.

Zur Erläuterung: Die Federal Funds Rate ist das (Leit-)Zinsband, zu dem sich US-amerikanische Finanzinstitute untereinander Zentralbankguthaben leihen, um ihre im Rahmen der Mindestreserveverpflichtung vorgeschriebenen Salden bei der Zentralbank auszugleichen. Hierbei handelt es sich um sehr kurzfristige Finanzoperationen beziehungsweise sogenannte Übernachtkredite.

Die Federal Funds Rate schlägt (neben den Offenmarktgeschäften des Fed) als faktische Referenz unmittelbar auf die gesamte US-amerikanische Zinslandschaft durch; wird Zentralbankgeld „teurer“, steigen Refinanzierungkosten wie -erträge und ziehen die Guthaben- und Kreditzinsen nach. Das schließt die Zinsen auf US-amerikanische Staatsanleihen mit ein, die seit der Wende des Fed wieder nennenswerte Erträge abwerfen. Diese liegen aktuell deutlich über denjenigen europäischer Emittenten mit vergleichbarer Bonität.

Bestimmte Emissionen stellen für europäische Anleger eine Fremdwährungsalternative zu unverzinsten, stets verfügbaren Kontoguthaben dar. Ferner lassen sich die Einlagensicherung übersteigende Beträge damit gegen eine Brokerpleite absichern. Die Papiere erlauben es zudem Optionshändlern, ohne eine Schmälerung der Margin zusätzliche Erträge zu generieren. Zu guter Letzt lassen sich über ein rollierendes System sogar etwaige Zinsänderungsrisiken nahezu vollständig eliminieren und damit gleichzeitig inflationären Entwicklungen vorbeugen.

Die Schatztruhe des Finanzministeriums

US-Staatsanleihen werden in T-Bills, T-Notes und T-Bonds unterschieden, welche das Gros der Emissionen ausmachen. Das „T“ steht für „Treasury“, das US-Finanzministerium beziehungsweise das United States Department of the Treasury, in welches die Ausgabe, Verwaltung und Tilgung der Schuldtitel des Bundes direkt integriert ist. Der Namenszusatz bezeichnet die Laufzeitkategorie. T-Bills laufen bis zu einem Jahr, T-Notes zwischen einem und zehn Jahre, T-Bonds zwischen zehn und dreißig Jahre.

Während T-Notes und T-Bonds je nach Restlaufzeit erhebliche Zinsänderungsrisiken aufweisen – steigende Zinsen führen zu fallenden Kursen und umgekehrt – gilt dies für die kurzlaufenden T-Bills nicht. Diese werfen Stand Ende Oktober 2022 knapp 4,5 Prozent pro Jahr ab. Wobei abwerfen im Sinne von Auszahlen nicht korrekt ist, da T-Bills als Nullkuponanleihen emittiert werden. Was bedeutet dies? Nullkuponanleihen verfügen, was sich im Namen widerspiegelt, über keinen Zinskupon, vielmehr wird der Zinssatz bei der Emission diskontiert, das Papier im Gegenzug mit Laufzeitende zum Nominalwert getilgt. Die „Zinszahlung“ schlägt sich also als Kursgewinn nieder.

Bei Interactive Brokers (IB) respektive den Wiederverkäufern wie CapTrader (*) & Co. werden die T-Bills nicht über die Börse, sondern außerbörslich Over the Counter (OTC), also über den virtuellen Tresen des Brokers direkt gehandelt. Damit entfallen sowohl Börsenspesen als auch Spreads. Berechnet wird beispielsweise bei CapTrader (*) eine Provision in Höhe von 0,2 Prozent des Handelswerts beziehungsweise mindestens zehn US-Dollar, ab einem Ordervolumen von 5.000 US-Dollar entfällt also der Festkostennachteil.

Listen und nach Laufzeit sortieren lassen sich die Papiere sowohl über den Anleihefinder in der TWS als auch über die Trading-App und das Client-Portal. Über einen Klick auf das gewünschte Papier wird dieses dann in die Ordermaske übernommen. Da die T-Bills ausschließlich über den Broker gehandelt werden, sind sie nicht über ein Wertpapierkürzel oder eine Kennnummer analog zu Aktien zu finden. Käufe und Verkäufe sind jederzeit zum Marktpreis möglich – auch außerhalb der Börsenöffnungszeiten. Gehandelt werden T-Bills übrigens nicht in Stücken, sondern in Tranchen zu 1.000 US-Dollar Nominalwert. Dementsprechend fällt der Handelswert um den Diskont niedriger aus.

Die sogenannte Marginhinterlegung der Papiere beläuft sich auf knapp einhundert Prozent, Ende Oktober 2022 konkret bei 99 Prozent. Das bedeutet, der Broker behandelt T-Bills nahezu wie Kontoguthaben – von außen betrachtet sind sie sogar noch sicherer. Das bedeutet, T-Bills können analog zu Liquidität als Grundlage gedeckter Stillhaltergeschäfte herangezogen werden. Mit dem Unterschied, dass die Anleihen einen zusätzlichen Ertrag abwerfen.

Dreimonatige T-Bill-Rotation

Wesentliche Merkmale der T-Bills sind die niedrige Volatilität sowie der Schutz vor inflationären Entwicklungen. Aufgrund der kurzen Laufzeiten gibt es faktisch kein Zinsänderungsrisiko und marginale Kursschwankungen. Zudem schlagen sich steigende Zinsen unmittelbar im Diskont der Neuemissionen nieder.

Das erlaubt es Anlegern, mit nur vier Papieren auf Sicht von einem Jahr ein Rotationssystem aufzusetzen, das lediglich einmal im Quartal eine Handelsaktivität erfordert. Hierzu wird das dafür vorgesehene Kapital auf vier gleichgroße Tranchen T-Bills aufgeteilt, jeweils eine mit einer Restlaufzeit von drei, sechs, neun und zwölf Monaten (Rest-)Laufzeit.

Einmal im Quartal, immer dann, wenn eine Tranche fällig und getilgt wurde, wird eine neue Tranche T-Bills mit zwölfmonatiger Laufzeit hinzugekauft. Das System funktioniert selbstverständlich auch mit drei oder zwei Tranchen. Anleger, die extrem kurzfristig unterwegs sein wollen, können sich sogar auf eine Tranche mit einmonatiger Restlaufzeit beschränken, was jedoch vergleichsweise hohe Kosten nach sich zieht.

Weitere Chancen und Risiken

T-Bills gehören wie sämtliche US-Treasuries zu den weltweit liquidesten Wertpapieren überhaupt, der Broker wird also stets Kurse stellen und den Handel gewährleisten. Von daher eignen sie sich auch als Festgeldersatz in US-Dollar.

Wie die aktuelle Entwicklung offenlegt, reduzieren T-Bills zwar die Inflationskosten der Liquiditätshaltung, jedoch nicht immer im vollen Umfang, sprich, sie können durchaus eine negative Realverzinsung aufweisen – hier klebt die Rendite recht eng an der Federal Funds Rate sowie etwaigen Zentralbankinterventionen.

Sollte die schleichende in eine galoppierende oder gar eine Hyperinflation übergehen, dürfte die Schutzwirkung der T-Bills verloren gehen und der reale Wert der Papiere verfallen. In so einem Szenario tendieren die Preissteigerungsraten dazu, die Zinsanpassungen überzukompensieren. Und selbstverständlich dürfte der Preis der T-Bills bei einem Zahlungsausfall der USD auf null gehen. Zwei zugegebenermaßen unwahrscheinliche, jedoch nicht unmögliche Ereignisse.

Positiv ist in diesem Zusammenhang zu vermerken, dass der US-Dollar bereits seit 1792 umläuft; neben dem 98 Jahre älteren Britischen Pfund ein welthistorisch positiver Ausreißer. Allerdings summieren sich die Kaufkraftverluste von der Erstemission bis in die Gegenwart auf sklerotische Sätze jenseits der 95 Prozent. Ebenfalls nicht zu unterschätzen ist der US-Dollar als Leit- und Fluchtwährung.

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass T-Bills respektive kurzlaufende Staatsanleihen höchster Bonität ihre besondere Stärke in schweren Crash sowie deflationären Schocks ausspielen. In besagten Szenarien stellen sie neben Bargeld die einzige ausfallsichere Anlageklasse ohne Kursrisiko dar, wobei „ausfallsicher“ hier im Sinne der Kapitalmarkttheorie zu verstehen ist.

Für Anleger, die ihre Lebenshaltungskosten nicht in US-Dollar bestreiten, zieht eine Investition in US-Treasuries zwangsläufig wechselkursbedingte Preisschwankungen nach sich. Diese werden sich mal als Chance, mal als Risiko manifestieren. Risikoaverse Naturen haben die Möglichkeit, etwaige Währungsrisiken über den Kapitalmarkt zu hedgen.

Anleihe-ETFs als Alternative?

Ist es wirklich erforderlich, von Hand zu rollen? Oder lässt sich der Aufwand einer Investition in T-Bills durch den Rückgriff auf einen Anleihe-ETF noch weiter reduzieren? Vordergründig scheint dies der Fall zu sein. Allerdings sollte es dann schon ein vergleichbarer Anleihe-ETF sein, sprich, im Portfolio sollten sich tatsächlich T-Bills befinden. Anleihen mit längeren Laufzeiten, in weiteren Währungen und von anderen Emittenten verwässern das Rendite-Risiko-Profil zum Teil drastisch.

Unter anderem bieten Amundi, Invesco und iShares nach der EU-Investmentrichtlinie aufgelegte ETFs an, die dem Namen nach in US-Treasury-Bonds mit bis zu einem Jahr Laufzeit investieren, was nichts anderes sind als unsere hier diskutierten T-Bills. Ein Blick in die Portfolios offenbart allerdings, dass alle drei ETFs sehr hohe Cashbestände von 25 bis 50 Prozent halten. In einem Fall sind dem Bestand sogar Unternehmensanleihen beigemischt.

Ferner beträgt die Marginhinterlegung bei europäischen ETFs null Prozent. Das bedeutet, dass diese von IB respektive CapTrader (*) aus regulatorischen Gründen nicht als Kontoguthabenersatz anerkannt werden und damit als Alternative für Optionshändler wegfallen.

Eine weitere Möglichkeit wäre, direkt auf einen US-ETF zurückzugreifen, der eine entsprechende Strategie abbildet. Diese ETFs gibt es zwar und sie verfügen aufgrund ihres US-amerikanischen Domizils auch über eine hohe Marginhinterlegung, allerdings sind sie für Kunden mit Wohnsitz in der europäischen Union nicht handelbar – Stichwort MiFID-II-Richtlinie.

Vor dem Hintergrund empfiehlt es sich, die Zwischenhändler auszuschalten und die Cashquote sowie Laufzeiten selbst über das Original zu steuern. Wie oben dargelegt dürfte der Ansatz alle drei Monate nur wenige Minuten Zeit beanspruchen!

Podcast im Videoformat

Das Video kombiniert die Tonspur des Podcasts mit dem Titelbild der Folge und richtet sich an all diejenigen, die sich auch Audiobeiträge bevorzugt über die Plattform YouTube anhören.

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Fragen und Anmerkungen

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