Cashtest – Transurban Group

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Einstieg und Überblick

Auf mehrfachen Leserwunsch geht es heute zum insgesamt dritten Mal nach Down Under. Tatsächlich wartet Australien nicht nur mit einer außergewöhnlichen Flora und Fauna, sondern auch mit einem ebenso bemerkenswerten Kapitalmarkt auf. Dies allein schon aufgrund der Tatsache, dass am anderen Ende der Welt noch angemessene Zinsen auf Staatsanleihen bei gleichzeitig äußerst soliden Haushaltszahlen ausgewiesen werden, was ich letztes Jahr in einem Blogbeitrag dokumentiert habe.

In einer weiteren Wertpapierbesprechung im April dieses Jahres habe ich schließlich eine meiner „Lieblingsaktien“, die Spark Infrastructure Group vorgestellt. Wobei „Aktie“ formaljuristisch nicht korrekt ist, bei dem Titel handelt es sich vielmehr um eine australische Spezialität, die Stapled Security. Als solche firmiert auch das nachfolgend auf Herz und Nieren geprüfte Unternehmen, die Transurban Group, die sich auf den Betrieb von Mautstraßen spezialisiert hat.

Wie alle anderen Stapeld Securities auch ist sie als Holding strukturiert, in der mehrere verschiedene Wertpapiere gebündelt und als ein Anteilsschein an Australiens größter Börse, der Australian Securities Exchange (ASX), notiert sind. Aktuell nutzen mehrere Dutzend Gesellschaften das Konstrukt der Stapled Securitiy, die Marktkapitalisierung des Sektors liegt bei etwa 50 Milliarden australischen Dollar. Hierunter finden sich vor allem Immobilien-, Infrastruktur- und Investmentgesellschaften. Weitere Details dazu finden sich in „Bargeld statt Buchgewinn“.

Historie und Kennzahlen

Wie schon bei Spark Infrastructure handelt es sich auch bei der Transurban Group um ein Infrastrukturunternehmen, welches eine volkswirtschaftlich unverzichtbare Ressource bereitstellt: Straßen. Gegründet wurde das Unternehmen im Jahr 1996 in Melbourne, wo sich auch nach wie vor der Stammsitz des mittlerweile international agierenden Konzerns befindet. Der Börsengang folgte im gleichen Jahr. Der aktuelle Kurs beläuft sich auf 11,30 australische Dollar bei etwa drei Milliarden umlaufenden Anteilen. Mit einem daraus resultierenden Börsenwert von derzeit über 34 Milliarden australischen Dollar ist die Transurban Group Mitglied im S&P/ASX 50.

Der australische Leitindex umfasst die nach Marktkapitalisierung 50 größten an der ASX gelisteten Unternehmen. Zur Einordnung: Derzeit nutzen mehr als 2.200 Gesellschaften den Service der in Sydney beheimateten Börse, der Marktwert aller gehandelten Unternehmen beläuft sich auf knapp zwei Billionen australische Dollar. Das sind erstaunlicherweise fast dreimal so viele Aktiengesellschaften wie hierzulande, wo lediglich etwa 800 Unternehmen börsennotiert sind. Das erstaunt nicht zuletzt aufgrund der Einwohnerzahlen: In Deutschland leben über 82 Millionen, in Australien knapp 25 Millionen Menschen. Dieser Umstand belegt einmal mehr das Schattendasein, welches die Aktie als Anlageinstrument hierzulande fristet.

Womit nun genau verdient die Transurban Group ihr Geld? Die Transurban Group ist ein klassisches Unternehmen im Bereich öffentlich-privater Partnerschaften (ÖPP) beziehungsweise Public Private Partnerships (PPP). Als solches plant, finanziert, baut und betreibt es alleine oder innerhalb eines Konsortiums zusammen mit weiteren Partnern Verkehrsprojekte im Auftrag öffentlicher Institutionen. Verbunden mit derartigen Bauvorhaben ist in der Regel eine Konzession, die den beteiligten Unternehmen die exklusive Bewirtschaftung des Objekts über mehrere Jahrzehnte erlaubt, bevor es an die öffentliche Hand fällt.

Zurzeit hält die Transurban Group 17 Beteiligungen an mautpflichtigen Brücken, Tunneln und Straßen. Dabei ist das Unternehmen überwiegend in Australien aktiv, betreibt jedoch auch Verkehrswege in den USA und Kanada. Besagte Beteiligungen befinden sich ausnahmslos in Metropolregionen:

• Melbourne (ein Verkehrsprojekt)
• Sydney (sieben Verkehrsprojekte)
• Brisbrane (sechs Verkehrsprojekte)
• Washington D. C. (zwei Verkehrsprojekte)
• Montreal (ein Verkehrsprojekt)

Die Länge der Verkehrsadern variiert beträchtlich und reicht von 300 Metern im Fall einer Brücke über Tunnel von zwei Kilometern Länge bis hin zu klassischen Autobahnen, die sich über 50 Kilometer erstrecken. Ein Teil dieser Infrastruktur befindet sich direkt in den Zentren der oben erwähnten Großstädte, der Rest führt von der Peripherie in die Stadt- und Industriegebiete sowie zu Verkehrsknotenpunkten wie Hafenanlagen oder Flughäfen.

Die Konzessionen an den 17 Beteiligungen laufen zwischen den 2020er und 2080er Jahre aus, die Beteiligungsquoten belaufen sich auf mindestens 50 und reichen bis zu 100 Prozent. Auf der Seite des Unternehmens gibt es hierzu eine detaillierte Übersicht. Aufgrund der Tatsache, dass die Konzessionen von begrenzter Dauer sind ist es für Infrastrukturunternehmen, die sich auf PPPs spezialisiert haben wichtig, rechtzeitig Folgeprojekte zu akquirieren. Dies scheint der Transurban Group bisher sehr gut gelungen zu sein. Aktuell befinden sich Projekte im Gegenwert von elf Milliarden australischen Dollar im Bau, die in den nächsten Jahren nach und nach in Betrieb gehen werden. Der Schwerpunkt der Bauaktivitäten ist weiterhin Australien.

Diese seit jeher kontinuierliche Entwicklung spiegelt sich auch im Kursverlauf wider. 1,17 australische Dollar betrug die Erstnotiz im März 1996. In den kommenden drei Jahren verdreifachte sich der Kurs, bevor er im Zug des Dotcom-Crashs ein Drittel verlor. Bemerkenswert ist allerdings die Tatsache, das die Transurban Group bereits Ende 2000 wieder Höchstkurs markierte, während die großen Aktienmärkte zum Teil bis Anfang 2003 in Agonie verharrten. Der positive Trend wurde dann noch einmal durch die Weltfinanzkrise unterbrochen, als der Kurs „marktüblich“ um die Hälfte einknickte. Ab Herbst 2009 ging es wieder bergauf, seit Frühjahr 2016 tritt der Kurs mehr oder weniger auf der Stelle.

Wie schon öfters in Buch und Blog ausgeführt schwankten die Ausschüttungen weitaus weniger als der Kurs der Transurban Group. Im Grunde wäre die Dividendenhistorie sogar makellos, wäre es nicht inmitten der Weltfinanzkrise zu mehr als einer Halbierung der Ausschüttungen gekommen. Seit dem Zwischentief im Jahr 2009 ist dem Unternehmen allerdings gelungen, die Dividende jedes Jahr zu steigern. Auch für 2019 ist jetzt schon die nächste Erhöhung angekündigt. Ausschüttungen nimmt die Transurban Group übrigens halbjährlich vor, die Dividendenrendite beläuft sich auf etwa fünf Prozent pro Jahr.

Konditionen und Besteuerung

Die Transurban Group kann wie eingangs erwähnt über die Heimatbörse ASX in Sydney gehandelt werden. Ferner verfügt das Unternehmen über eine Zweitnotiz an deutschen Börsen, wobei nur an Der Frankfurter Wertpapierbörse nennenswerte Umsätze zustande kommen. Für eine Order in Frankfurt sprechen die vergleichsweise niedrigen Gebühren, denn der Handel an der relativ exotischen ASX ist bei zahlreichen deutschsprachigen Brokern entweder gar nicht möglich oder eben verhältnismäßig teuer. Der Nachteil sind dann wiederum die zum Teil stark schwankenden Kurse aufgrund des niedrigen Handelsvolumens. Aufträge sollten, wie ich es immer empfehle, ohnehin limitiert werden.

Gut und günstig lässt sich der Titel in Sydney einmal mehr bei CapTrader (*) oder LYNX Broker (*) handeln. Eine Order mit australischen Wertpapieren schlägt dort lediglich mit 0,1 Prozent des Ordervolumens, mindestens jedoch zehn australischen Dollar, zu Buche. Ansonsten fallen bei der Transurban Group die Kosten des operativen Geschäfts an, Anleger zahlen also im Gegensatz zu Fonds keine jährlichen Management- und Verwaltungsgebühren. Aus dem Grund sollte der Titel auch nicht unter die MiFID-II-Richtlinie fallen, die sich ausschließlich auf strukturierte Wertpapiere wie beispielsweise Exchange Traded Funds (ETFs) und nicht auf Einzelaktien bezieht. Gleiches gilt damit natürlich auch für die Anfang 2018 in Kraft getretene Reform der Investmentbesteuerung.

Nun handelt es sich bei der Transurban Group nicht um eine klassische Aktie, sondern eine sogenannte Stapled Security, eine Bündelung verschiedener Wertpapiere in einem einzigen Titel. Der Grund hierfür ist das australische Unternehmenssteuerrecht. Reguläre Kapitalgesellschaften bezahlen Down Under auf ihre Gewinne mit 30 Prozent einen international relativ hohen Körperschaftssteuersatz. Allerdings bietet die Stapled Security Gestaltungsmöglichkeiten, diesen deutlich zu reduzieren. Daher erwirbt der Käufer eines Anteils an der Transurban Group ein Geflecht mehrerer unterschiedlicher Unternehmen sowie eines Trusts, der bei Einhaltung bestimmter gesetzlicher Vorgaben auch in Australien von der Körperschaftssteuer befreit ist.

Dies ermöglicht es dem Unternehmen auch, die Ausschüttungen nahezu brutto für netto vorzunehmen. Die besondere Struktur hat allerdings für nicht in Australien ansässige Anleger zur Folge, das sich jede Dividendenzahlungen aus mehreren Komponenten zusammensetzt, für die unterschiedliche Quellensteuersätze greifen. Dies ist bestenfalls für die Depotbank aufwändig, für Anleger kommt es letztendlich auf die Gesamtsummen an. Im Jahr 2017 waren dies beispielsweise 0,545 australische Dollar pro Anteil, auf die gut acht Prozent Quellensteuer fällig wurde. Nach dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen Australien und Deutschland sind bis zu 15 Prozent auf die Abgeltungssteuer anrechenbar.

Hinweis: Anleger, die Papiere der Transurban Group in einem inländischen Depot verwahren lassen, sollten sich die Dividendenabrechnungen genau ansehen. Der Grund: Zuletzt bestand im Jahr 2017 die Ausschüttung aus vier Komponenten. Auf zwei fiel keine Quellensteuer an, auf eine zehn Prozent und auf die vierte 30 Prozent. Aufgrund der unterschiedlichen Anteile an der Gesamtausschüttung betrug die Quellensteuer im Schnitt 8,125 Prozent. Je nach Depotbank kann es aber passieren, dass nicht die jeweiligen Gesamtsummen zur Berechnung und Abführung der Abgeltungssteuer herangezogen werden, sondern die Einzelkomponenten. Dies hat zur Folge, dass bei der Komponente, auf die 30 Prozent Quellensteuer erhoben wird, nur die Hälfte, nämlich die maximal 15 Prozent laut DBA, auf die eventuell fällige Abgeltungssteuer angerechnet werden.

Die sollte die Depotbank auf Nachfrage korrigieren, ansonsten bleibt noch der Weg, den zu viel gezahlten Betrag über die Einkommensteuererklärung erstattet zu bekommen. Richtig lohnen dürfte sich dieses Vorgehen ohnehin nur für Investoren, die einen nennenswerten fünfstelligen Betrag angelegt haben. Allerdings demonstriert dieser Fall recht ansehnlich die Tücken des internationalen Steuerrechts.

Chancen und Risiken

Die Transurban Group weist mehrere Merkmale auf, die bei Einkommensinvestoren besonderes Interesse hervorrufen dürften. Zum einen ist das Geschäftsmodell auf volkswirtschaftlich unverzichtbare Infrastrukturanlagen ausgerichtet und dies völlig unabhängig davon, ob das Fahrzeug der Zukunft nun mit einem Verbrennungs- oder Elektromotor betrieben wird. Des Weiteren sichert das PPP-Modell ein temporäres Monopol, welches drittens eine vergleichsweise präzise Kalkulation der Einnahmen und Ausgaben erlaubt. Zudem sind Brücken, Tunnel und Straßen gerade in den ersten Jahrzehnten ihres Bestehens in der Regel wenig wartungsintensiv. Wenn diese Kosten dann tatsächlich deutlich ansteigen, dürften zahlreiche Anlagen bereits an die öffentliche Hand gefallen sein.

Weiterhin hat das Management mit der Konzentration auf viel frequentierte Metropolregionen Weitsicht bewiesen, wo es allein aus Platzmangel meist keine Möglichkeiten gibt, alternative Routen zu schaffen. Außerdem sind die Bevölkerungsprognosen für die Ballungsräume, in denen das Unternehmen aktiv ist, positiv und mehr Menschen bedeutet tendenziell auch mehr Verkehr. Schließlich ist die Transurban Group mit 17 Projekten in fünf Regionen und drei Ländern zumindest so breit diversifiziert, dass auch der Ausfall eines Projektes aufgefangen werden könnte.

Trotz des Burggrabens, der das Unternehmen umgibt, beherbergt es auch einige Risiken. Zuvorderst zu nennen sind politische Risiken, wenn regulatorische Vorgaben die Einnahmen- oder Ausgabenseite für das Unternehmen nachteilig beeinflussen sollten. Das kann sowohl auf operativer Ebene der Fall sein, zum Beispiel durch eine Deckelung der Mautgebühren, als auch auf steuerrechtlicher Ebene für den Fall, dass die Stapeld Security „gekippt“ würde.

Auch darf die Diversifikation nicht darüber hinwegtäuschen, dass das Geschäft nach wie vor sehr australienlastig ist und auf absehbare Zeit bleiben wird. Dementsprechend sind Anleger außerhalb Australiens den üblichen Wechselkursschwankungen ausgesetzt. Zu den Chancen und Risiken der Währung habe ich in meinem ersten Blogbeitrag zu einem australischen Wertpapier ausführlich Stellung genommen.

Eine weitere Achillesferse ist die Finanzierungsstruktur. Wie die meisten Infrastrukturunternehmen hat auch die Transurban Group einen enormen Kapitalbedarf. Dieser wird oft zu einem nicht unerheblichen Anteil durch Kredite gedeckt. Grund dafür ist wiederum die Tatsache, dass sich Infrastrukturanlagen als Sachwerte gut beleihen lassen, während die Kapitaldienstfähigkeit in der Regel über die kalkulierbaren Einnahmen sichergestellt werden kann. So beträgt die Verschuldungsquote der Transurban Group laut dem letzten Halbjahresbericht knapp 65 Prozent. Das ist noch nicht einmal besonders hoch für ein in diesem Segment tätiges Unternehmen. Nichts desto trotz begrenzt eine Quote in dieser Höhe die Fähigkeit, negative Entwicklungen absorbieren zu können.

Fairerweise sollte ergänzt werden, dass sämtliche in der Umsetzung befindliche Projekte zwar bereits mit ihren Kosten bilanziert wurden, die entsprechenden Erträge jedoch erst in Zukunft zu sprudeln beginnen – und das für Jahrzehnte. Tatsächlich würde vor allem eine deutliche Änderung der Gewohnheiten im Individualverkehr zu einer Änderung der Ertragsbasis führen, die sich größtenteils aus Mautgebühren speist. Das dies zumindest temporär möglich ist, hat die Weltfinanzkrise scheinbar bewiesen, allerdings dürften die Dividendenkürzung eher dem Vorsichtsprinzip geschuldet sein. Tatsächlich hat sich der Umsatz der Gesellschaft in den Jahren 2007 bis 2009 kontinuierlich erhöht! Auch die Finanzierungsstruktur ist seit jeher sehr konstant und hat sich in dieser einschneidenden Ära kaum verschoben.

Und damit sind wir beim letzten hier besprochenen Risikofaktor, der jedoch maßgeblich die langfristigen Perspektiven der Transurban Group bestimmen wird: Die Fähigkeit, neue und vor allem lukrative Projekte an Land ziehen zu können. Zwar dauert es noch eine Weile, bis im Jahr 2026 die erste Konzession eines aktuell laufenden Verkehrsprojektes endet. Gleichwohl wird es eines hohen unternehmerischen Geschicks bedürfen, hier das richtige Maß zu finden. Bisher, so scheint es, beherrscht das Management sein Handwerk, wobei die geballte Erfahrung aus 22 Jahren Geschäftstätigkeit hierfür sicherlich förderliche sein dürfte – einschließlich des in dieser Zeit aufgebauten Vitamin B.

Zusammenfassung und Stammdaten

Wie schon Spark Infrastructure ist auch die Transurban Group ein solider Hochdividendenwert, wobei der Straßenbauer höhere Wachstumsambitionen aufweist als der Stromnetzbetreiber. So konnte die Transurban Group den Kurs seit Erstemission glatt verzehnfachen. Das entspricht einer jährlichen Rendite allein auf den Kurs von 11 Prozent, wozu sich noch die Dividenden gesellen. Der Preis dafür ist der höhere Verschuldungsgrad.

Letzterer war es auch, der bei mir den Ausschlag in Richtung Spark Infrastructure gegeben hat. Anleger, die es gerne ein wenig risikoreicher mögen, sind mit der Transurban Group besser bedient. Dies gilt zumindest für Investoren, die das Segment Infrastruktur mit Australien kombinieren möchten. Gehandelt werden kann die Transurban Group über das Kürzel TCL an der ASX oder aber an den deutschen Börsen über die Wertpapierkennnummer 917177.

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