Cashtest – Henderson Far East Income Limited

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Einstieg und Überblick

Bei der heutigen Wertpapiervorstellung komme ich dem Wunsch eines Lesers nach. Dieser hatte sich Mitte Oktober mit folgender Frage an mich gewandt: „Ich hätte den Vorschlag, asiatische und/oder afrikanische Anlagen zu beleuchten. Nach der prognostizierten Bevölkerungsentwicklung und wirtschaftlichen Entwicklung (Hans Rosling) sind dies Zukunftsmärkte. Wie sieht es mit für Einkommensinvestoren interessanten Anlagemöglichkeiten aus?“

Während ich die Einschätzung in Bezug auf Asien und hier insbesondere den Pazifikraum teile, bin ich hinsichtlich Afrika skeptisch. Nicht zuletzt die Lektüre von „Afrika wird armregiert“ (*) des intimen Kenners Volker Seitz nährt Zweifel, ob der schwarze Kontinent in absehbarer Zeit auf die Beine kommt. Selbst Südafrika, wo noch 1967 erstmal ein menschliches Herz erfolgreich transplantiert wurde, verkommt zum „gefallenen Staat“. Ebenfalls lesenswert ist übrigens „Factfulness“ (*), das Vermächtnis des besagten und 2017 verstorbenen Hans Rosling, in dem der Mediziner den gigantischen Wohlstandsschub, den die Welt als Ganzes seit Beginn der Industriellen Revolution erfahren hat, mit statistischem Material untermauert. Dieses ist auch grafisch aufbereitet bei dem von ihm gegründeten Gapminder-Institut abrufbar.

Zurück zum Thema. Welche Möglichkeiten haben Einkommensinvestoren, an einer etwaigen überproportional positiven Wirtschafts- beziehungsweise Börsenentwicklung im asiatischen Raum zu partizipieren? Grundsätzlich bieten sich dafür Sammelanlagen an, welche die spezifischen Risiken, die sich aus der Direktanlage in asiatische Wertpapiere speisen, breit streuen. Mehr dazu später. Um eine solche handelt es sich bei der britischen Henderson Far East Income Limited, die trotz ihres letzten Namenszusatzes als reine Investmentholding aktiv ist.

Historie und Kennzahlen

Beginnen möchte ich mit einer rechtlichen Einordnung. Juristisch firmiert die Holding als Limited, dem britischen Gegenstück zur deutschen Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH). Operativ hat sie den Status einer „investment company“ inne, deren einziger Zweck in der Anlage treuhänderisch verwalteter Mittel besteht. Hierbei trifft das britische Recht, wie so viele andere von ihm beeinflusste Jurisdiktionen, zwei grundsätzliche Unterscheidungen. Dies sind zum einen die „open-ended investment company“ beziehungsweise der „open-ended unit trust“ und der „open-ended fund“. Trotz Unterschieden im Detail sind sie am ehesten mit den heimischen, nicht an einer Börse notierten Investmentfonds zu vergleichen. Die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen erfolgt hier wie da direkt über die entsprechende Gesellschaft respektive „company“, „trust“ oder „fund“, wobei der Preis dem Nettoinventarwert oder Net Asset Value (NAV), also der Nettosumme des verwalteten Vermögens zum Zeitpunkt der Aus- oder Rückgabe, entspricht.

Zum anderen fällt in die Kategorie der „investment company“ die „closed-ended investment company“ beziehungsweise der „closed-ended unit trust“. Namentlich wie rechtlich entsprechen sie dem an dieser Stelle schon mehrfach besprochenen US-amerikanischen Closed-end Fund (CEF). Hierbei handelt es sich um eine ausschließlich börsennotierte Anlagegesellschaft, eine Ausgabe und Rücknahme von Anteilen über den Emittenten ist nicht möglich, der Preis je Anteil bemisst sich ausschließlich gemäß Angebot und Nachfrage an der Börse. Darauf weist das „closed-ended“ hin, was nichts mit den in Deutschland verbreiteten geschlossenen Fonds zu tun hat, sondern mit der Tatsache, dass die Anlagegesellschaft in einer Zeichnungsphase Investitionsmittel einwirbt und danach „geschlossen“ sowie an die Börse gebracht wird. Neues Kapital können sich die „geschlossenen“ Anlagevehikel ausschließlich durch eine Kapitalerhöhung, also die Emission neuer Anteile, beschaffen.

Bei die Henderson Far East Income Limited handelte es sich um genau eine solche „closed-ended investment company“. Gegründet wurde die Anlagegesellschaft im Januar 2006 von der britischen Vermögensverwaltung Janus Henderson Investors, der Börsengang erfolgte kurz vor Weihnachten desselben Jahres. Zum 01. September 2018 wurde die „company“ in einen „unit trust“ umgewandelt; nicht zuletzt, um ihren Status als Hochdividendenwert zu festigen (siehe hierzu weiter unten). Der Emittent und Verwalter Henderson ist ursprünglich im Jahr 1934 gegründet worden, um den Nachlass von Sir Alexander Henderson, 1st Baron Faringdon, zu verwalten. Ab Ende der 1960er Jahre erweiterte die Gesellschaft ihr Tätigkeitsspektrum um die Betreuung privater wie institutioneller Anleger und expandierte international, im Jahr 2017 fusionierte sie mit der US-amerikanischen Investmentfirma Janus Capital Group, die bis dato immerhin im S&P 500 gelistet war.

Hauptsitz des fusionierten Unternehmens ist London, handelbar ist der Vermögensverwalter übrigens unter der internationalen Wertpapierkennnummer (ISIN) JE00BYPZJM29 an der New York Stock Exchange (NYSE), der London Stock Exchange (LSE) sowie zahlreichen deutschen Börsenplätzen. Die mehr als 2.000 Mitarbeiter sind weltweit auf 28 Niederlassungen verteilt und verwalten aktuell Vermögenswerte von umgerechnet 316 Milliarden Euro.

Die Henderson Far East Income Limited ist einer von zwölf börsennotierten Unit Trusts unterschiedlichster Ausrichtung, welche der englische Ableger der Janus Henderson Group neben 82 klassischen Investmentfonds betreut. Sein Investitionsspektrum umfasst Aktien des asiatisch-pazifischen Raums ohne Japan, bis zu 20 Prozent des verwalteten Vermögens dürfen auch in andere Wertpapiere angelegt werden. Das aktive Management strebt dabei ein diversifiziertes Portfolio sowohl ausschüttungsstarker und -stabiler Titel als auch solcher mit Dividendensteigerungspotenzial aus prosperierenden Volkswirtschaften an.

Derzeit umfasst das Portfolio 45 Positionen. Allein ein Drittel sind Finanzwerte, jeweils mit zehn bis zwanzig Prozent sind die Branchen Telekommunikation, Technologie und Konsumgüter vertreten. Die größten Werte mit je mindestens drei Prozent des verwalteten Vermögens sind Taiwan Semiconductor Manufacturing (Halbleiterherstellung, Taiwan), HKT Trust & HKT (Telekommunikation, Hongkong), Macquarie Korea Infrastructure Fund (Mautstraßen, Korea), Digital Telecommunications Infrastructure Fund (Telekommunikation, Thailand) und Treasury Wine Estates (Weinhandel, Australien). Im Ländermix stechen China mit knapp 21, Australien mit etwa 16 und Taiwan mit gut 14 Prozent hervor. Singapur, Südkorea, Thailand und Hongkong machen jeweils zwischen sieben und zwölf Prozent aus.

Bereits die größten Beteiligungen lassen den Hang des Managements zu dividendenaffinen Wertpapieren mit stabiler Zahlungshistorie erahnen. Dieser spiegelt sich in einer bisher astreinen Dividendenhistorie der Henderson Far East Income Limited wider. Seit der Erstnotiz wurde die ordentliche Dividende von 8,25 Great Britain Pence (GBp) fast kontinuierlich gesteigert, wobei die Zahlungen in den letzten 11 Jahren einmal konstant belassen und zehnmal erhöht wurden, zuletzt auf 21,60 GBp pro Jahr. Das entspricht beim aktuellen Kurs von 364 GBp einer annualisierten Dividendenrendite von 6,1 Prozent.

Ausschüttungen werden übrigens quartalsweise vorgenommen. Bemerkenswert ist hierbei, dass die Dividende auch über die gesamte Weltfinanzkrise hinweg mindestens gehalten werden konnte, trotz des hohen Anteils an Schwellenländeraktien. Ausgeschüttet werden übrigens vor allem die selbst vereinnahmten Dividenden und Zinsen, der sogenannte „investment income“. Mindestens 85 Prozent davon muss ein Unit Trust an seine Anteilseigner auszahlen, um seinen Status beanspruchen zu können. Das lohnt sich, winkt im Gegenzug doch die Steuerfreiheit auf Dividendenerträge!

Anleger der ersten Stunde können sich neben den Dividenden auch über die bisherige Kursentwicklung freuen. Hier dürfte sich auch bemerkbar gemacht haben, dass die Henderson Far East Income Limited Ausschüttungen grundsätzlich nicht aus der Substanz getätigt und Kursgewinn im Unternehmen belassen hat. Von 232 GBp ging es nach der Emission unter den (fast) marktüblichen Schwankungen auf den heutigen Kurs um 57 Prozent nach oben. Der Absturz im Zuge der Weltfinanzkrise fiel mit 38 Prozent vergleichsweise mäßig und deutlich niedriger als die etwa 50 Prozent aus, die Standardwerte weltweit im Durchschnitt einbüßten.

Wie bei börsennotierten Holdinggesellschaften üblich liegt die Marktkapitalisierung meist über oder unter dem NAV des Portfolios. Im ersten Fall wird das Unternehmen mit einem Aufschlag (Agio), im zweiten Fall mit einem Abschlag (Disagio) gehandelt. Aktuell notiert die Henderson Far East Income Limited mit einem kleinen Aufschlag von 2,4 Prozent auf das verwaltete Vermögen. Dieses beläuft sich zurzeit auf knapp 480 Millionen Great Britain Pound (GBP), etwa 10 Millionen GBP weniger als die Marktkapitalisierung, verteilt auf gut 132 Millionen umlaufende Anteile. Seit der Erstnotiz schwankt die Differenz von Marktkapitalisierung zu NAV fast durchgehend zwischen minus 2,0 und plus 4,0 Prozent.

Konditionen und Besteuerung

Wie bei englischen Aktien üblich, erfolgen monetäre Angaben in Great Britain Pence, nicht in Great Britain Pound (GBP) beziehungsweise britischen Pfund. Kontinentaleuropäische Anleger sollten sich also nicht von den hohen Nominalkursen für den Handel der Henderson Far East Income Limited an der LSE abschrecken lassen. Zumal die Heimatbörse der einzige Handelsplatz für den Titel ist, der im Gegensatz zum Emittenten über keine Zweitnotiz verfügt.

Handelbar ist der Trust über die heimischen Ableger von Interactive Brokers wie beispielsweise CapTrader (*) und LYNX Broker (*) pauschal ab 8,00 GBP zuzüglich Stempelsteuer in Höhe von 0,5 Prozent des Ordervolumens. Umgerechnet auf meine persönliche Kostenschmerzgrenze von einem Prozent desselben lohnt also ein Kauf beziehungsweise Verkauf ab 840,00 GBP beziehungsweise aktuell circa 230 Anteilen. Die Stempelsteuer oder „stamp duty“ wird auf die Käufe der meisten Aktien von Privatanlegern erhoben und ist ebenfalls eine britische Spezialität, ein Relikt aus dem 18. Jahrhundert zur Konsolidierung des Haushalts nach dem kostenintensiven Siebenjährigen Krieg.

Technisch betrachtet gilt die Henderson Far East Income Limited als Aktie. Als solche sollte sie weder Handelseinschränkungen wie der MiFID-II-Richtlinie noch der neuen Fondsbesteuerung unterliegen. Mag die Stempelsteuer auch ein kleines Ärgernis sein, die Quellensteuer dürfte den Schnitzer aus Anlegersicht kompensieren. Denn als eines von wenigen Länder weltweit verzichtet Großbritannien auf dieses Instrument. Dividenden werden an ausländische Aktionäre also brutto für netto ausgeschüttet und ausschließlich der persönlichen Besteuerung unterworfen, bei heimischen Anlegern also der Abgeltungssteuer. Besonders interessant sind britische Einzeltitel und Sammelanlagen daher für Investoren, bei denen keine Steuern auf die Kapitaleinkünfte anfallen. Für sie lohnt sich gegebenenfalls ein Blick auf die „closed-ended“ Produkte von Henderson beziehungsweise allen Anbietern jenseits des Ärmelkanals, die sich in der Association of Investment Companies (AIC) zusammengeschlossen haben.

Damit verbleibt noch eine wesentliche Kostenposition, nämlich die Verwaltungskosten des Trusts. Auch in dieser Hinsicht entsprechen britische Unit Trusts weitgehend klassischen, aktiv gemanagten Investmentfonds. Die laufenden Gesamtkosten oder „ongoing charges“ schwanken seit jeher um ein Prozent des verwalteten Vermögens. Das ist innerhalb der Vergleichsgruppe ein durchaus mäßiger Wert, der allerdings in etwa doppelt so hoch ausfällt wie bei passiv gemanagten Exchange Traded Funds (ETFs), die sich auf Branchen oder Regionen spezialisiert haben. Die „Passivität“ rührt daher, dass ETFs automatisiert einen Index nachbilden und daher auf einen wesentlichen Teil des fondstypischen Kostenapparats, nämlich das Management, verzichten können.

Ein solcher und zudem MiFID-II-konformer ETF ist beispielsweise der iShares Asia Pacific Dividend UCITS ETF, auf den ich bereits kurz in einem früheren Blogbeitrag eingegangen bin. Gemäß Prospekt fährt der ETF fast exakt denselben Ansatz wie die Henderson Far East Income Limited. Das Portfolio umfasst 30 Dividendentitel, die Ausschüttungsrendite beläuft sich auf 5,70 Prozent und liegt damit fast gleichauf, die Gesamtkostenquote ist allerdings mit 0,59 Prozent deutlich niedriger. Zudem wurde er praktischerweise ebenfalls im Jahr 2006 ins Leben gerufen. Wie haben sich die beiden Konkurrenten im direkten Vergleich über ihre bisherige Historie entwickelt?

Tatsächlich schlägt die teurere Henderson Far East Income Limited den günstigeren iShares Asia Pacific Dividend UCITS ETF bereits im reinen Kursvergleich über alle relevanten Zeiträume, in diesem Fall sechs Monate, ein Jahr, fünf Jahre und 13 Jahre, zum Teil recht deutlich. Hinzu kommt, dass die Ausschüttungsrendite des britischen Trusts meist höher ausfiel als die des irischen ETFs. Das macht sich in der kumulierten Gesamtrendite einschließlich wiederangelegter Dividenden, dem Total Return, bemerkbar. Diese betrug beim Trust über die letzten fünf Jahre insgesamt 53,7 und über die letzten 10 Jahren 127 Prozent. Der ETF liegt mit nur 6,75 beziehungsweise 64,54 Prozent deutlich drunter. Wie lässt sich diese Renditelücke trotz erheblich niedrigerer Kosten erklären?

Vermutlich ist diese weniger auf das überlegene Management der Henderson Far East Income Limited zurückzuführen – auch wenn sich deren Erfahrung und Kontinuität positiv bemerkbar gemacht haben dürfte (siehe den nächsten Abschnitt) –, als vielmehr auf die spezielle Indexkonstruktion. So bildet der ETF von iShares eins zu eins den Dow Jones Asia/Pacific Select Dividend 30 Index des Anbieters Standard & Poor’s (S&P) nach. Dieser filtert sämtliche Aktien des asiatisch-pazifischen Raums nach festen Vorgaben. Diese zielen neben einer hohen Liquidität vor allem auf die um qualitative Faktoren bereinigte Dividendenrendite ab. Die qualitativen Faktoren wiederum sind nötig, um Einmaleffekt wie beispielsweise eine üppige Sonderdividende oder aber hohe Dividendenrenditen in Folge gefallener Kurse auszusortieren. Zur Erinnerung: Die Dividendenrendite errechnet sich aus der Dividende einer vergangenen Periode geteilt durch den aktuellen Kurs. Fällt der Kurs aufgrund einer absehbar nachteiligen Unternehmensentwicklung, steigt mathematisch zwingend die Dividendenrendite. Auf die daraus resultierende Abfolge aus Umsatz-, Gewinn- und Ausschüttungsrückgang reagiert die Kennzahl mit mehrmonatigem Zeitverzug. Genau dieses Trägheitsmoment führt oft zu dem Phänomen, dass im Niedergang befindliche Unternehmen exakt nach Eintritt der Umbruchphase ihre höchsten Dividendenrenditen ausweisen.

Zumindest gegen diesen Umbruch-Trägheitseffekt scheint das Reglement des Dow Jones Asia/Pacific Select Dividend 30 Index keine ausreichende Vorsorge getroffen zu haben, so dass zumindest ein Teil des Abschneidens auf eine systematische Negativauswahl zurückzuführen sein könnte. Als weiteren Knackpunkt scheint die Indexberechnung zumindest in den letzten Jahren australische Titel systematisch zu bevorzugen und so zur Klumpenbildung beigetragen zu haben. So machen Aktien aus Down Under derzeit knapp 60 Prozent in der Ländergewichtung aus, was kaum mehr als diversifiziert betrachtet werden kann und das Chance-Risiko-Profil in Richtung dieses Währungs- und Wirtschaftsraums verschiebt. Im Gegenzug sind Beteiligungen aus vielen anderen wichtigen Ländern der Region wie China, Indonesien, Südkorea, Taiwan oder Thailand überhaupt nicht vertreten.

Chancen und Risiken

Eine Investition in die Henderson Far East Income Limited kommt einem gemischten Portfolio fernöstlicher Dividendenaktien aus Industrie- und Schwellenländern gleich. Aufgrund des hohen Anteils an Aktien aus Tiger- und Pantherstaaten sollten Rendite wie Risiko langfristig höher sein als bei reinen Industrieländerinvestments. Risikodämpfend dürfte im Gegenzug die Konzentration auf ausschüttungsstarke Titel wirken, die sich ihre Dividendenpolitik nicht zuletzt aufgrund ihres Reifegrads und etablierten Geschäftsmodells leisten können. Ein Blick auf die oben aufgeführten fünf größten Positionen bestätigt diese Vermutung – ein asiatischer Telekommunikationskonzern könnte sich in Zukunft durchaus als defensiver erweisen als ein europäischer Autobauer.

Ebenfalls nicht von der Hand zu weisen ist die begründete Weissagung, dass es sich beim asiatisch-pazifischen Raum um eine auch in Zukunft boomende Weltregion handelt. Neben der immensen Bevölkerungszahl von etwa 1,6 Milliarden Menschen, Tendenz weiter steigend, sprechen die etablierten Institutionen wie auch die kulturelle Prägung für eine Fortsetzung des Trends. Dieser hat durchaus das Potenzial, die Region zur ökonomisch führenden der Welt mit China als Epizentrum aufsteigen zu lassen. Andererseits erinnern bestimmte Entwicklungen, allen voran Chinas totalitär anmutendes Sozialkredit-System an dystopische Klassiker der Literaturgeschichte. Zudem ist gerade Südostasien nicht frei von gesellschaftspolitischen Spannungen.

Wie sehr sich zudem lokale Fehlentwicklungen zu einem regionalen und dann weltweiten Crash auswachsen können, hat im Jahr 1997 die sogenannte Asienkrise unter Beweis gestellt, gleichzeitig der erste, dem ich als aktiver Aktionär beiwohnen durfte. Auch wenn weltweit die Kurse purzelten, traf es den ost- und südostasiatischen Raum im Zentrum des Zyklons besonders hart. Gleichzeitig benötigten die betroffenen Länder Jahre, um sich hiervon wieder zu erholen. Andererseits boten die letzten einschneidenden Krisen immer wieder gute Einstiegsmöglichkeiten, insbesondere auch bei Sammelanlagen. Deren nur mit blanker Panik zu erklärendes Disagio betrug während der Weltfinanzkrise beispielsweise bis zu 70 Prozent – ohnehin stark im Preis gefallene Aktien im Gegenwert von einem Euro konnten seinerzeit über Fonds tatsächlich für 30 Cent erworben werden! Im Umkehrschluss dürfte der asiatisch-pazifische Raum von europäischen Währungs- und Wirtschaftskrisen in der Regel nur mäßig tangiert werden, was heimischen Anlegern erlaubt, ihr Vermögen ein Stück weit unabhängig vom Heimatmarkt zu diversifizieren.

Gerade im Fall asiatischer Wertpapiere bieten sich hierfür wie eingangs erwähnt Sammelanlagen an. Das spezielle Risiko einer Direktanlage liegt in der schichten Tatsache begründet, dass die Publikations- und Transparenzstandards nicht überall westlichen Gepflogenheiten entsprechen. Die ohnehin für Anleger schwierige Aufgabe der Unternehmensanalyse beziehungsweise Due-Diligence-Prüfung wird hier deutlich erschwert bis unmöglich gemacht. Insbesondere chinesische Titel erweisen sich selbst für Profis als „Blackbox“, wie Dirk Müller in seinem Buch „Machtbeben“ (*) anschaulich dokumentiert hat.

Hier bietet die Henderson Far East Income Limited mit einer Streuung über mehrere Länder einen gewissen Schutz. De facto kaufen Anleger damit auch einen entsprechend der Länderaufteilung gewichteten Währungskorb. Zudem kann sich die Gesellschaft auf einen ausgewiesenen Kenner der Materie stützen. Der Fondsmanager Mike Kerley ist seit 1993 auf den asiatischen Wertpapiermärkten aktiv und betreut die Holding federführend seit 2007. Zumindest bisher hat er stets darauf geachtet, den Deckungsgrad der Ausschüttungen aus dem „invest income“, die sogenannte „dividend coverage ratio“, über 100 Prozent und die Fremdkapitalquote niedrig zu halten. Letztere beträgt derzeit gerade einmal sechs Prozent bezogen auf das verwaltete Vermögen. Bis zu 30 Prozent erlauben die Statuten des Trusts.

Zusammenfassung und Stammdaten

Mit der Henderson Far East Income Limited erwerben Anleger einen konservativ gemanagten Hochdividenden-Aristokrat und verlässlichen Dividendenzahler, der einen breiten Zugang zu relativ exotischen und den europäischen Anlegern eher unzugänglichen Märkten zu akzeptablen Kosten ermöglicht. Zudem weiß das Unternehmen mit einem erfahrenen Management und einer kurz- wie mittelfristig überlegenen Gesamtentwicklung gegenüber Anlagealternativen zu überzeugen. Anleger, die ihr Hochdividenden-Weltportfolio um eine Schwerpunktsetzung im asiatisch-pazifischen Wirtschaftsraum bereichern möchten, finden im britischen Trust ein solides Grundlageninvestment. Handelbar ist die Henderson Far East Income Limited an der LSE über das Kürzel HFEL. Die Internationale Wertpapierkennnummer (ISIN) lautet JE00B1GXH751.

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