Cashtest – Diversified Royalty Corporation

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Einstieg und Überblick

Unter den vielfältigen Instrumenten im Bereich der Hochdividendenwerte, die ich ausführlich in meinem Buch „Bargeld statt Buchgewinn“ als auch summarisch im Gratiskurs bespreche, nehmen Royalty Trusts gleich in zweifacher Hinsicht eine Sonderstellung ein. Zum einen „unternehmen“ diese überwiegend in Kanada und den Vereinigten Staaten heimischen Gesellschaften im eigentlichen Sinn des Wortes kaum etwas. Zumindest was das operative Geschäft angeht, welches sich meist auf die Verwertung von Nutzungsrechten wie beispielsweise Lizenzen, Patente oder Konzessionen beschränkt. Dies schließt die Weiterleitung der vereinnahmten Gebühren an die Investoren mit ein.

Die zweite Besonderheit ist die Konzentration auf Rohstoffe und Systemgastronomie in dieser ohnehin übersichtlichen Wertpapiernische. So stammen die Erträge von Rohstoff-Trusts überwiegend aus der Nutzungsüberlassung von Bergwerken, Gasquellen und Ölfeldern, die vor allem in Kanada anzutreffenden Gastronomie-Trusts verwalten dagegen die Nutzungsrechte von Franchiseketten, siehe hierzu beispielsweise die Besprechung des Boston Pizza Royalties Income Fund. Umso erfreuter war ich daher, als kürzlich ein Mitglied unserer geschlossenen Facebook-Gruppe „Einkommensinvestoren“ ein mir zuvor unbekanntes Unternehmen aus diesem Segment ansprach. Die ausführliche Vorstellung der Diversified Royalty Corporation möchte ich nunmehr an dieser Stelle nachholen.

Historie und Kennzahlen

Tatsächlich handelt es sich bei der Diversified Royalty Corporation mit Sitz in Vancouver, Kanada, um ein ganz gewöhnliches, börsennotiertes Unternehmen und keinen Trust. Das lässt sich unmittelbar am letzten Namensbestandteil der Gesellschaft „corporation“ ablesen, was im angelsächsischen Sprachraum ebenso wie „Inc.“ beziehungsweise „Incorporated“ für „Aktiengesellschaft“ steht.

Hervorgegangen ist sie aus der im Jahr 1991 gegründeten Bennett Environmental Inc., einer kanadischen Fachfirma für Erdreichsanierungen. Ursprünglich auf die Beseitigung von Chlorkohlenwasserstoffen, Dioxin und Furan spezialisiert, wurde das operative Geschäft im Jahr 2013 veräußert. Der verbliebene Rumpf wurde zunächst in BENEV Capital Inc. und später in Diversified Royalty Corporation umbenannt und als Beteiligungsholding neu positioniert. Dazu wurde der Verkaufserlös ab 2015 zum Aufbau eines Royalty-Portfolios verwendet.

Aktuell umfasst es die Verwertungsrechte an drei verschiedenen Schutzmarken:

• Sutton (erworben 2015) ist Kanadas führendes Frachisesystem für Wohnimmobilienmakler und wird derzeit von etwa 8.000 Vermittlern und über 200 Niederlassungen genutzt, die pro Jahr Objekte im Wert von etwa 20 Milliarden kanadischen Dollar vermitteln.
• Mr. Lube (erworben 2015) ist ebenfalls ein Frachisesystem und mit 170 über das ganze Land verteilte Autowerkstätten mit zuletzt gut 200 Millionen kanadischen Dollar Umsatz der kanadische Markführer in diesem Segment.
• Air Miles (erworben 2017) wiederum ist mit über 200 namhaften Partnern Kanadas größtes Kundenbindungsprogramm und mit der in Deutschland verbreiteten Payback Karte vergleichbar – tatsächlich nehmen zwei Drittel der kanadischen Haushalte am Air-Miles-Programm teil.

Die Rechte an den drei etablierten Marken werden wie bei Franchisesystemen üblich gegen eine Nutzungsgebühr, englisch „royalty“, in Form einer Umsatzbeteiligung gewährt. Hinzu kommen noch bestimmte Auflagen und Pflichten, denen Franchisenehmer nachkommen müssen, um beispielsweise bestimmte Markenstandards aufrecht zu erhalten. Umgekehrt gewährt der Franchisegeber in der Regel Fachexpertise, Gebietsschutz und Unterstützungsleistungen.

Derzeit steuert Mr. Lube etwa 56 Prozent der Lizenzeinnahmen der Diversified Royalty Corporation bei, der Anteil von Air Miles beträgt 30 Prozent während sich der Beitrag von Sutton auf circa 14 Prozent beläuft. Alle drei Markenrechte sind dabei in jeweils eine eigene Gesellschaft beziehungsweise eine sogenannte Royalty Limited Partnership ausgegliedert und damit theoretisch voneinander unabhängig handelbar.

Vor der Neuausrichtung des Geschäftsmodells bewegte sich der Kurs der Diversified Royalty Corporation respektive Bennett Environmental Inc. zwischen himmelhoch jauchzend und zu Tode betrübt. Im Dotcom-Boom Anfang des 21. Jahrhunderts auf knapp dreißig kanadische Dollar hochkatapultiert, implodierte er im Zuge der Weltfinanzkrise regelrecht und markierte bei 0,08 (!) kanadischen Dollar ein Minimum. Es mag sein, dass diese ausgeprägte Berg- und Talfahrt mitentscheidend für den Verkauf der Reinigungs- und Sanierungssparte war. Dieser wurde nach der dem Tal der Tränen folgenden Kurserholung dann auch vollzogen.

Seither stieg der Kurs unter mäßigen Schwankungen von etwa 1,80 auf aktuell 3,12 kanadische Dollar. Das entspricht einer Marktkapitalisierung von gut 330 Millionen kanadischen Dollar. Wie bei einem klassischen Royalty Trust üblich, schüttet auch die Diversified Royalty Corporation die vereinnahmten Lizenzgebühren größtenteils an die Anteilseigner aus. Die Dividende wird monatlich ausgezahlt und wurde über die letzten vier Jahre von 0,01667 aus 0,01854 kanadische Dollar pro Anteil leicht angehoben. Das entspricht auf den aktuellen Kurs und ein Jahr hochgerechnet einer Ausschüttungsrendite von 7,15 Prozent.

Allerdings konnten die Dividenden zuletzt nicht vollständig aus dem laufenden Geschäft gegenfinanziert werden. Hierzu beigetragen haben zum einen erhebliche Investitionen im Jahr 2017 sowie ein teurer, noch vor der Umfirmierung begonnener Rechtsstreit, der nach genau einer Dekade im Jahr 2018 mit einem Vergleich ohne Anerkennung einer Rechtspflicht abgeschlossen werden konnte.

Ausweislich des jüngsten Jahresabschlusses beläuft sich die Bilanzsumme der Diversified Royalty Corporation auf 318 Millionen kanadische Dollar. Diese sind mit einem langlaufenden Bankdarlehen in Höhe von 65 Millionen kanadischen Dollar sowie einer Wandelanleihe im Volumen von knapp 52 Millionen kanadischen Dollar fremdfinanziert, was einer Eigenkapitalquote von soliden 64 Prozent entspricht. Das ist auch nötig, da die Gesellschaft in den kommenden Jahren die Ausweitung des Portfolios plant.

Konditionen und Besteuerung

Gehandelt wird die Diversified Royalty Corporation an der Toronto Stock Exchange (TSE). Darüber hinaus verfügt das Unternehmen über eine Zweitnotiz an der Frankfurter Wertpapierbörse (FRA). Letzteres ist insofern von Bedeutung, als dass nicht jeder heimische Broker an die TSE angebunden ist. So denn möglich empfehle ich aufgrund der höheren Liquidität und damit besseren Handelbarkeit eine Order an der kanadischen Heimatbörse. Egal ob nun Toronto oder Frankfurt, Investoren sollten sowohl Kauf- als auch Verkaufsaufträge limitieren, um unliebsame Überraschungen zu vermeiden.

Grundsätzlich sollte der Titel für jeden Anleger mit Wohnsitz in der EU problemlos handelbar sein, da die Diversified Royalty Corporation als „normale“ Aktie nicht unter die MiFID-II-Richtlinie fällt. Gleiches gilt für die ebenfalls noch relativ junge Novellierung der Investmentfondsbesteuerung, welche aufgrund des Status des Wertpapiers ebenfalls nicht greift. Besonders günstig kann das Papier an der TSE über die Interactive-Brokers-Ableger CapTrader (*) und LYNX Broker (*) gehandelt werden, wo gerade einmal 1 Cent pro Aktie beziehungsweise ein Minimum von einem kanadischen Dollar pro Order fällig wird.

Auch wenn die Diversified Royalty Corporation als Unternehmen und nicht als Investmentfonds firmiert, ist ein Blick auf die Gebühren beziehungsweise Verwaltungskosten interessant. In Summe kommt die Gesellschaft mit einer kleinen Belegschaft aus, das Management-Team selbst umfasst gerade einmal drei Personen. Die Gesamtkosten des Geschäftsbetriebs werden im Jahresabschluss für 2018 mit etwas über vier Millionen kanadische Dollar angegeben. Das entspricht einer Kostenquote von 1,2 Prozent bezogen auf die aktuelle Marktkapitalisierung.

Bleibt noch das Thema Quellensteuer. Und das wird, wie bei kanadischen Titeln leider üblich, je nach Depotbank unterschiedlich gehandhabt. Insbesondere europäische Institute tendieren dazu, 25 Prozent Quellensteuer abzuführen, amerikanische Broker beschränken hingegen meist auf 15 Prozent. Letzteres gilt beispielsweise auch für CapTrader (*) und LYNX Broker (*), deren „Mutterhaus“ Interactive Brokers ein US-amerikanisches Unternehmen ist. So oder so können bei Dividendenzahlungen gemäß dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen Deutschland und Kanada maximal 15 Prozent Quellensteuern auf die heimische Abgeltungssteuer angerechnet werden.

Zuviel gezahlte Quellensteuer, also im Fall der Fälle die zehn Prozent Differenz zwischen der gezahlten und anrechenbaren Quellensteuer, wird zwar auf Antrag durch den kanadischen Fiskus zurückerstattet. Allerdings ist das Procedere zeitaufwändig und zieht je nach Bank Kosten für gesonderte Bescheinigungen nach sich. Aus genau diesem Grund würde ich bei Interesse den Titel ausschließlich bei einer quellensteuerfreundlichen Depotbank halten. Hinweis: Eine kanadische „Corporation“ wird (quellen-)steuerrechtlich anders behandelt als ein kanadischer „Trust“, vergleiche beispielsweise die Ausführungen zum Boston Pizza Royalties Income Fund.

Übrigens ist auch die Wandelanleihe der Diversified Royalty Corporation börsennotiert, allerdings ausschließlich an der TSE. Ausgestattet ist das Papier mit einem Coupon von 5,25 Prozent, Zinszahlungen werden halbjährlich vorgenommen. Emittiert wurde die Wandelanleihe im Oktober 2017, fällig wird das Papier Ende Dezember 2022. Ab dem 01. Juni 2021 ist es zudem jederzeit durch die Diversified Royalty Corporation kündbar. Der Wandelpreis („conversion price“) beträgt 4,55 kanadische Dollar, der Kurs muss also noch um etwa 50 Prozent steigen, damit sich der Bezug der Aktie via Wandelanleihe lohnt. Aktuell notiert sie auf dem Niveau des Ausgabepreises.

Chancen und Risiken

Die Diversified Royalty Corporation ist meines Wissens das einzige Wertpapier, über das Anleger in ein diversifiziertes Royalty-Portfolio investieren können. Damit wird das Einzelwertrisiko, welchem auch ein einzelnes Nutzungsrecht unterliegt, reduziert, was grundsätzlich im Sinne eines Einkommensinvestors liegt. Die Risikominderung hält sich im vorliegenden Fall allerdings in Grenzen, da sich die Einnahmen des Unternehmens auf bisher lediglich drei Beteiligungen stützt, wozu die zahlungskräftigste auch noch über die Hälfte beisteuert.

Als positiv zu bewerten ist hingegen die bisher realisierte Investitionsbreite, die starke Marken beziehungsweise Franchisesysteme ganz unterschiedlicher Branchen jenseits der relativ weit verbreiteten Rohstoff- und Gastronomie-Trusts umfasst. Gleichzeitig führt die Konzentration auf kanadische Marken zu einem Währungs- und Länderrisiko. Einerseits sind Anleger also gewissermaßen den Umsatzschwankungen im kanadischen Autoreparatur-, Einzelhandels- und Immobiliensektor ausgesetzt. Gerade letzterer weist übrigens deutliche Überhitzungserscheinungen für kanadische Metropolen auf, sofern Anleger dem UBS Global Real Estate Bubble Index folgen wollen.

Andererseits ist der 1871 eingeführte kanadische Dollar gerade für Anleger mit Wohnsitz in einem Land des Eurosystems eine durchaus attraktive Währung ohne die Geburtswehen der heimischen Gemeinschaftswährung. Zudem ist Kanada bisher von schweren Währungskrisen oder gar Währungsreformen verschont geblieben. Die vergangenen zehn Jahre schwankte der Wechselkurs übrigens zwischen 1,20 und 1,60 kanadische Dollar je Euro.

Fazit: Die Diversified Royalty Corporation ist ein noch im Aufbau befindliches Unternehmen. Der Zukauf weiterer Markenrechte ist in Planung, wobei als Zielregion der gesamte nordamerikanische Kontinent anvisiert wird. Finanziert werden kann das Wachstum über Eigenkapital beziehungsweise eine Kapitalerhöhung, ebenso dürfte dem Unternehmen aber auch die Aufnahme weiteren Fremdkapitals problemlos möglich sein. Die solide bilanzielle Basis sollte es hergeben. Von dieser Entwicklung wird auch maßgeblich abhängen, ob die Dividenden in Zukunft auch tatsächlich verdient werden können. Ein (Liquiditäts-)Nachteil hierbei ist die Rechtsform der Aktiengesellschaft, welche nicht die steuerlichen Vorteile eines Trusts auf Unternehmensebene genießt. Eine Umfirmierung würde ihren steuerrechtlichen Zweck allerdings erst bei Ausweitung des Geschäfts auf das Ausland erfüllen.

Zusammenfassung und Stammdaten

Unter den ohnehin speziellen Royalty Trusts nimmt die Diversified Royalty Corporation eine exponierte Stellung ein. Als einziges Unternehmen seiner Art ermöglicht es einen breit angelegten Zugang zum Sektor und repräsentiert als Holding in Abgrenzung zu den sonst üblichen Einzelwerten eine Sammelanlage.

Allerdings liefert die noch junge Unternehmensgeschichte als Markenrechteverwerterin und der noch nicht abgeschlossene Ausbau der Geschäftsaktivitäten vergleichsweise wenig Erfahrungswerte, wie sich die Gesellschaft in verschiedenen Szenarien schlagen könnte. Die letzten vier Jahre waren eine ausgesprochene Boomphase, die Reifeprüfung im Crash steht noch aus. Das gilt auch für die Kontinuität der Dividendenhistorie.

Für abwartende oder defensiv orientierte Anleger bietet sich eine Investition in die Wandelanleihe der Diversified Royalty Corporation an. Angesichts der soliden Bilanzkennzahlen und des zuverlässigen Zahlungsstroms scheinen Zins und Tilgung relativ sicher. Zudem müssen die Fremdkapitalgeber stets vor den Eigenkapitalgebern bedient werden, so dass die Dividenden bei Bedarf als Liquiditätspuffer ausgesetzt werden könnten. Dafür ist der Coupon mit über fünf Prozent ordentlich bemessen. Sollte hingegen das Management in den nächsten Jahren reüssieren, winken bei Ausübung der Wandlungsoption zudem erhebliche Kursgewinne. In Summe also eine interessante Wette auf festem Fundament. Handelbar ist die Wandelanleihe an der TSE über das Kürzel DIV.DB.

Wer hingegen gleich das Original erwerben möchte, kann die Diversified Royalty Corporation einerseits an der TSE über das Kürzel DIV oder aber an der FRA über die Wertpapierkennnummer A12C65 erwerben. Die ISIN der Aktie lautet CA2553311002. Wie bereits erwähnt empfehle ich nach Möglichkeit die Order an der kanadischen Heimatbörse der Gesellschaft.

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