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Lehren aus dem großen Börsenskandal
15 große Analystenhäuser, 15 Kaufempfehlungen. 46 Tage später war Enron pleite. Die Wirtschaftsprüfer hatten die Zahlen geprüft, die Ratingagenturen lange nicht entscheidend reagiert. Enron gehörte zu den angesehensten Unternehmen Amerikas. Was hätte ein Privatanleger damals eigentlich erkennen können? Der Fall Enron ist deshalb nicht nur eine Geschichte über Bilanzierung und Zweckgesellschaften. Er zeigt vor allem, wie Anleger mit Risiken umgehen können, die sie selbst kaum erkennen können.
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- 0:00:00 15 Kaufempfehlungen – dann die Pleite
- 0:00:56 Die entscheidende Frage für Anleger
- 0:01:16 Vom Pipelinebetreiber zum Börsenstar
- 0:02:28 Wie Enron Gewinne vorwegnimmt
- 0:03:22 Enron sichert sich mit sich selbst ab
- 0:04:50 Wie verdient Enron eigentlich sein Geld?
- 0:05:15 Die Analysten bleiben optimistisch
- 0:06:12 Hätte man den Betrug erkennen können?
- 0:07:06 Diversifikation schützt vor Katastrophen
- 0:07:57 Drei Lehren aus dem Fall Enron
- 0:09:07 Investieren, obwohl wir nicht alles wissen
- 0:09:32 Die wichtigste Anlegerlektion
Vom Pipelinebetreiber zum Börsenstar
Am 2. Dezember 2001 beantragte Enron Gläubigerschutz. Die Aktie, die zuvor mehr als 90 Dollar gekostet hatte, war praktisch wertlos. Heute gilt Enron als einer der bekanntesten Bilanz- und Wirtschaftsskandale der amerikanischen Börsengeschichte.
Das Unternehmen entstand 1985 aus der Fusion zweier amerikanischer Gasunternehmen. Das ursprüngliche Geschäft war bodenständig: Pipelines. Mit der Deregulierung des amerikanischen Energiemarktes veränderte sich Enron jedoch. Das Unternehmen transportierte Gas und Strom nicht mehr nur, sondern begann zunehmend damit zu handeln.
Es entstanden langfristige Verträge und darum herum immer komplexere Finanzprodukte. Aus dem Pipelinebetreiber wurde zunehmend eine Art Investmentbank für Energie. Irgendwann wollte Enron praktisch alles handelbar machen: Energie, Telekommunikationsbandbreite, Emissionsrechte und sogar Wetterrisiken.
Das passte in die späten 1990er Jahre. Internet, Telekommunikation und neue Geschäftsmodelle sorgten an der Börse für Euphorie. Enron präsentierte sich nicht länger als gewöhnliches Energieunternehmen, sondern als innovatives Plattformunternehmen. Das Magazin „Fortune“ kürte den Konzern sechs Jahre hintereinander zum innovativsten Unternehmen Amerikas. Im Jahr 2000 vermeldete Enron mehr als 100 Milliarden Dollar Umsatz, die Aktie stieg auf über 90 Dollar.
Gewinne, die noch gar nicht verdient waren
Hinter den beeindruckenden Zahlen steckte allerdings ein Problem. Enron arbeitete mit der sogenannten Mark-to-Market-Bilanzierung. Die Methode selbst war legal. Vereinfacht gesagt konnte Enron bei bestimmten langfristigen Verträgen erwartete künftige Gewinne bereits in der Gegenwart berücksichtigen.
Schloss das Unternehmen beispielsweise einen Vertrag über 20 Jahre, wurde der erwartete Gewinn errechnet und auf seinen Gegenwartswert abgezinst. Dieser Betrag konnte bereits heute in den Zahlen auftauchen, obwohl das Geld noch gar nicht verdient war. Je länger ein Vertrag lief und je mehr Annahmen notwendig waren, desto größer wurde der Bewertungsspielraum.
Hinzu kamen Zweckgesellschaften. Besonders bekannt wurden die sogenannten Raptoren, vier Konstruktionen mit internen Namen wie Talon, Timberwolf, Porcupine und Bobcat. Sie sollten Enron unter anderem gegen Wertverluste bestimmter Beteiligungen absichern.
Das Problem: Enron stattete diese Gesellschaften ausgerechnet mit eigenen Aktien beziehungsweise Ansprüchen auf eigene Aktien aus. Fiel der Wert einer Beteiligung, sollte die jeweilige Raptor-Gesellschaft den Verlust auffangen. Die wirtschaftliche Substanz dieser Absicherung beruhte jedoch im Wesentlichen wiederum auf Enron-Aktien.
Solange deren Kurs hoch blieb, funktionierte das System. Fiel die Aktie, verlor auch die Absicherung an Wert. Enron sicherte sich wirtschaftlich mit sich selbst ab.
Hinzu kam ein Interessenkonflikt. Finanzvorstand Andrew Fastow saß bei einigen dieser Konstruktionen auf beiden Seiten des Tisches: einerseits als Finanzvorstand von Enron, andererseits als Verantwortlicher für Partnergesellschaften, mit denen Enron Geschäfte machte.
Wie verdient Enron eigentlich sein Geld?
Im März 2001 stellte die „Fortune“-Journalistin Bethany McLean eine einfache Frage: Wie verdient Enron eigentlich sein Geld? Eine überzeugende Antwort darauf fiel zunehmend schwer.
Danach ging es schnell. Im August trat Vorstandschef Jeffrey Skilling überraschend zurück. Im Oktober meldete Enron einen Quartalsverlust von 618 Millionen Dollar und stellte milliardenschwere Belastungen in Aussicht.
Spätestens jetzt hätte man erwarten können, dass professionelle Beobachter Alarm schlagen. Doch am 17. Oktober 2001 hatten sämtliche 15 großen Analystenhäuser, die später in einer Untersuchung des US-Kongresses erfasst wurden, die Enron-Aktie noch mit „Buy“ oder sogar „Strong Buy“ eingestuft. 15 von 15.
Selbst nachdem Finanzvorstand Fastow wenige Tage später seinen Posten verlor, empfahlen noch zwölf der 15 Analystenhäuser die Aktie zum Kauf.
Dann zerfiel das Unternehmen. Enron musste Gewinne korrigieren, die US-Börsenaufsicht SEC ermittelte, die Bonität wurde herabgestuft und eine geplante Übernahme durch den Konkurrenten Dynegy scheiterte. Am 2. Dezember 2001 beantragte Enron Gläubigerschutz – 46 Tage nach den 15 Kaufempfehlungen.
Hätte ein Privatanleger den Betrug erkennen können?
Vielleicht. Man hätte beispielsweise die Diskrepanz zwischen ausgewiesenen Gewinnen und Cashflow hinterfragen können. Auch die enorme Komplexität des Unternehmens konnte skeptisch machen, wenngleich Komplexität für sich genommen noch kein Makel ist. Der Interessenkonflikt von Andrew Fastow war ebenfalls ein Warnsignal.
Trotzdem bleibt ein Problem: Enron hatte renommierte Wirtschaftsprüfer. Analysten empfahlen die Aktie. Ratingagenturen reagierten sehr spät. Auch der Verwaltungsrat und interne Kontrollinstanzen hatten die Konstruktionen genehmigt.
Für Privatanleger ist deshalb eine andere Frage wichtiger: Wie lässt sich ein Portfolio so aufbauen, dass man nicht darauf angewiesen ist, einen Fall wie Enron rechtzeitig erkennen zu müssen?
Die Antwort ist wenig spektakulär: Diversifikation.
Macht Enron zwei Prozent eines Depots aus und fällt auf null, ist das ärgerlich. Macht die Aktie dagegen einen erheblichen Teil des Vermögens aus, kann aus einem Fehler eine Katastrophe werden.
Genau das mussten viele Enron-Mitarbeiter erleben. Ende 2000 bestanden rund 63 Prozent des Vermögens im Enron-401(k)-Plan aus Aktien des eigenen Arbeitgebers. Viele Beschäftigte verloren mit dem Zusammenbruch nicht nur ihren Arbeitsplatz, sondern gleichzeitig einen erheblichen Teil ihrer Altersvorsorge. Einkommen und Vermögen hingen vom selben Unternehmen ab.
Investieren, obwohl wir nicht alles wissen
Aus dem Fall Enron bleiben vor allem drei Punkte.
Erstens ist die Komplexität eines Unternehmens nicht zwingend ein Qualitätsmerkmal. Wenn ein Geschäftsmodell auch nach intensiver Beschäftigung nicht verständlich wird, muss man die Aktie nicht besitzen.
Zweitens sind Gewinn und Cashflow nicht dasselbe. Steigen die Gewinne dauerhaft, während der operative Cashflow nicht mithält, muss das kein Hinweis auf Betrug sein. Es verlangt aber nach einer Erklärung.
Drittens ersetzen Kontrollinstanzen weder das eigene Risikomanagement noch ein Regelwerk. Wirtschaftsprüfer, Ratingagenturen und Analysten können irren. Im Fall Enron lagen sehr viele von ihnen gleichzeitig falsch.
Damit ist Enron aus Sicht eines Privatanlegers weniger eine Geschichte darüber, wie sich Bilanzbetrug erkennen lässt. Es ist vielmehr eine Geschichte darüber, wie man investiert, obwohl man niemals alles wissen kann. Anleger werden nicht jeden Betrug erkennen und nicht jedes Geschäftsmodell vollständig durchschauen können.
Entscheidend ist deshalb, dass ein einzelner Fehler nicht das gesamte Vermögen gefährdet. Das bleibt die wichtigste Anlegerlektion aus dem Fall Enron.
Medienempfehlungen
Bei dieser Folge der Geldgeschichte haben wir uns unter anderem auf folgende Quellen gestützt, die wir zur Vertiefung der Themenschwerpunkte empfehlen können:
- Kurt Eichenwald: Verschwörung der Narren – Der Enron-Skandal (*)
- Michael C. Jensen / William H. Mecklin: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure
- Bethany McLean / Peter Elkind: The Smartest Guys in the Room – The Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron (*)
- YouTube: Enron – The Smartest Guys In The Room (Film)
Immer einen musikalischen Abstecher wert ist zudem die Playlist der Geldgeschichte(n) auf Spotify, welche alle Musikstücke umfasst, auf die wir bisher in unserem Format referenziert haben!
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