Cashtest – Belgische Nationalbank

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Eine Wertpapiervorstellung

Mit Belgien verbinde ich seit meiner Kindheit beleuchtete Autobahnen, Schokolade und das Atomium. Jahre später sollten sich Erinnerungen an Trappistenbiere, Moules Frites, Brügge (sehen und sterben), das Herz der Finsternis (*), die Hunde des Krieges (*) sowie Assoziationen mit Hercule Poirot, Jean-Marie Pfaff, Marc Dutroux und David Van Reybrouck hinzugesellen.

Keine Frage, der kleine, aus drei Regionen und gleichzeitig drei Gemeinschaften bestehende, durch ein Königshaus lose zusammengeklammerte Bundesstaat mit traditionell hoher Staatsverschuldung und bisweilen ohne Regierung ist in vielerlei Hinsicht ein territoriales Unikum. Diesbezüglich konnten die wichtigsten Institutionen der Europäischen Union (EU) keinen symbolträchtigeren Sitz als Brüssel auserkiesen.

Dies Liste der Eigentümlichkeiten ist keinesfalls vollständig, umfasst jedoch auch eine Institution, welche die Vorzüge einer Zwangskundschaft sowie nie versiegenden Liquidität in sich vereint und nicht zuletzt aus diesen Gründen fast überall auf der Welt privaten Investoren vorenthalten bleibt, nämlich die Belgische Nationalbank (flämisch: Nationale Bank van België, französisch: Banque nationale de Belgique).

Die ins Eurosystem eingebundene Zentralbank hat zudem gegenüber der ebenfalls börsengehandelten und im letzten Cash Call besprochenen Schweizer Nationalbank (SNB) den Vorteil, dass es sich bei dem Institut um einen waschechten Dividendenwert handelt. Das verlangt geradezu eine ausführlichere Durchdringung der Belgische Nationalbank, kurz BNB.

1. Unternehmenshistorie

Auch wenn Lateinschüler gleich im ersten Satz von Cäsars De bello Gallico mit den Belgiern Bekanntschaft schließen, ist die oben skizzierte, besondere Charakteristik des heutigen Königreichs auf den Ausgang des Achtzigjährigen Krieges gut 16 Jahrhunderte später begründet. Während sich der Vorläufer der heutigen Niederlande als Republik der Sieben Vereinigten Provinzen ihre Unabhängigkeit erstritt, verblieb das Gebiet des heutigen Belgiens als Spanische und später Österreichische Niederlande unter der Herrschaft der Habsburger. Während der Regierungszeit Napoleons wurde das Land Frankreich zugeschlagen, nach dessen endgültiger Verbannung den Niederlanden.

Erst 1830 errang es im Zuge der Belgischen Revolution die Eigenständigkeit, mit Leopold von Sachsen-Coburg begann zeitgleich die bis heute fortdauernde monarchische Linie. Traditionell wird ein territoriales Gewalt- jedoch erst durch ein ebensolches Geldmonopol vervollständigt. Da machte auch das junge Belgien keine Ausnahme. Zwanzig Jahre nach der Unabhängigkeit, am 05. Mai 1850, erfolgte die Gründung der BNB sowie die Ernennung von François-Philippe de Haussy zu deren Gouverneur durch Leopold I. – ein Privileg, welches übrigens bis heute dem belgischen König zusteht.

Die BNB übernahm fortan die Pflege des bereits seit 1832 bestehenden belgischen Münzsystems, welches seinerzeit in Anlehnung an die französische Geldordnung geschaffen worden war. Der Belgische Franc sollte buchhalterisch bis 1999, als Bargeld bis 2002 Bestand haben, bevor er wie auch die Deutsche Mark im Euro aufging. Gegenüber letzterer erwies er sich übrigens als relative Weichwährung – die Älteren unter uns werden sich eventuell noch an die nominal hohen Preise im Nachbarland erinnern.

Neben den klassischen Aufgaben einer Notenbank ist die BNB weiterhin mit der Verwaltung der belgischen Rentenrücklagen und des Einlagensicherungsfonds beauftragt. Darüber hinaus unterhält sie ein Wertpapierabwicklungssystem und ist mit zahlreichen statistischen Aufgaben betraut, so beispielweise mit der laufenden Überwachung des Schuldenstandes im Privatsektor.

2. Wertpapiere

Rechtlich firmiert die BNB als Aktiengesellschaft. Das Grundkapital beträgt zehn Millionen Euro, aufgeteilt auf exakt 400.000 Aktien. Die Hälfte der Papiere gehören als unveräußerliche Namensaktien dem belgischen Staat, die andere Hälfte ist an der Euronext gelistet, verfügt jedoch auch über Notierungen an der US-amerikanischen BATS Exchange sowie an deutschen Handelsplätzen.

Zuletzt notierte die Aktie bei 1.700,00 Euro, womit die belgische Zentralbank auf eine Marktkapitalisierung von 680 Millionen Euro kommt beziehungsweise die Hälfte, wenn lediglich der Streubesitz herangezogen wird. Im Gegensatz zu den Anteilseignern gewöhnlicher Gesellschaften müssen sich die der BNB mit eingeschränkten Aktionärsrechten begnügen; aufgrund Bedeutung und Status dominiert das „Gesetz über die Grundsatzung der Belgischen Nationalbank“.

3. Fundamentdaten

Wie jede andere Aktiengesellschaft der westlichen Welt unterliegt auch die BNB den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung. Gleichwohl lässt sich das Zahlenwerk einer Zentralbank nur bedingt mit dem von Organisationen ohne eigene Notenpresse vergleichen.

So weist der Rechnungsabschluss für 2020 eine Bilanzsumme von knapp 299 Milliarden Euro aus. Diese summieren sich auf der Aktivseite vor allem aus 81 Milliarden Euro an Refinanzierungsoperationen – also Kredite an Finanzinstitute gegen die Stellung von Sicherheiten – sowie über 171 Milliarden Euro an Anleihen aus dem Währungsverbund. Gold und Goldforderungen sowie nicht in Euro denominierte Forderungen und Wertpapiere sind mit gut elf beziehungsweise knapp 16 Milliarden Euro von eher untergeordneter Bedeutung.

Auf der Passivseite dominieren mit gut 145 Milliarden Euro die Forderungen von Kreditinstituten, die vor allem aus negativ verzinsten Mindestreserven bestehen sowie Forderungen aus dem Eurosystem mit etwa 66 Milliarden Euro und natürlich der Banknotenumlauf in Höhe von gut 48 Milliarden Euro. Das Eigenkapital inklusive Jahresüberschuss und Bewertungsgewinnen fällt dagegen mit knapp 19 Milliarden Euro oder circa 6,4 Prozent der Bilanzsumme bescheiden aus.

Ist das ein Problem? Technisch gesehen erst einmal nicht. Die Eigenkapitalquote der BNB entspricht in etwa dem gängigen Standard von Finanzinstituten, siehe hierzu etwa meine Vorstellung der Investmentbank Goldman Sachs in Folge 30 des Einkommensinvestoren-Podcasts. Im Gegensatz zu Geschäftsbanken genießt eine Zentralbank nun aber das Privileg, den Wert der Aktiva selbst beeinflussen, wenn nicht gar festlegen zu können. Die gelingt ihr durch das Setzen entsprechender Angebotspreise, zu deren Begleichung sie praktischerweise Liquidität selbst schöpfen kann.

Doch selbst ein Preisverfall bei den durch die Zentralbank gehaltenen Vermögenswerten führt im Gegensatz zu den privatrechtlichen Konkurrenten keineswegs zu einer justiziablen Schieflage. So ist zwar eine bilanzielle Überschuldung in Form negativen Eigenkapitals möglich, nicht aber die Zahlungsunfähigkeit in eigener Währung, die weitaus häufigste Form der Insolvenz. Ein negatives Eigenkapital wies beispielsweise die tschechische Zentralbank über viele Jahre auf. In diesem Fall droht der Zentralbank jedoch die Verteidigungsfähigkeit ihrer Währung abhandenzukommen, da sie gegebenenfalls nicht mehr in der Lage ist, die emittierten Noten aus dem Verkehr zu ziehen; das war beispielweise das Hauptproblem der Reichsbank in den frühen 1920er Jahren.

Schön zu sehen ist ferner die massive Ausweitung der Geldmenge, welche auch die BNB im vergangenen Jahr vorgenommen hat. Um satte 64 Prozent stieg die Bilanzsumme, nachdem der Jahresabschluss 2019 noch knapp 182 Milliarden Euro ausgewiesen hatte. Im Gegenzug sank allerdings der Jahresüberschuss von etwa 825 auf 661 Millionen Euro, was vor allem auf gesunkene Zinseinnahmen zurückzuführen ist. Dieser Überschuss wurde, wie schon im Vorjahr, komplett an die Anteilseigner ausgeschüttet. Notiz am Rande: Für die Bargeldproduktion fielen in 2020 Kosten in Höhe von gut 13,6 Millionen Euro an!

4. Dividenden

Die standardisierte Payout-Ratio von einhundert Prozent vermag bei einer Zentralbank nicht verwundern, schließlich ist ihr wichtigster Eigentümer notorisch klamm. Das gilt selbstverständlich auch für Belgien. Im Fall der BNB profitieren von der Ausschüttungspolitik jedoch auch die Privatinvestoren, denen immerhin die Hälfte vom Zentralbank-Kuchen, zuletzt mithin gut 330 Millionen Euro, zusteht.

Pro Anteil schüttete die BNB 105,77 Euro aus, im Vorjahr waren es 122,57 Euro. Das entspricht angesichts des aktuellen Kurses einer Dividendenrendite von 6,22 Prozent per annum. Allerdings steht die Zentralbank in Punkto Ausschüttungsfrequenz ganz in kontinentaleuropäischer Tradition, gezahlt wird einmal im Jahr!

5. Kursentwicklung

Zentralbanken verdienen ebenso wie Geschäftsbanken vor allem an der Zinsmarge. Vor diesem Hintergrund kann es kaum verwundern, dass mit dem Schwinden derselben ab der Eskalation der Eurokrise im Jahr 2010 der Jahresüberschuss der BNB kontinuierlich gefallen ist. Das spiegelt sich nicht nur in der Dividenden- sondern auch der Kursentwicklung der Aktie wider.

Tatsächlich erklomm der Preis je Anteil im März 2010 mit 4.090,00 Euro den historischen Spitzenwert, bevor er dann parallel zu den erodierenden Gewinnen bröckelte. Aktuell notiert die Aktie der BNB exakt auf dem Niveau von vor 20 Jahren. Die Parallelität von Jahresüberschuss, Dividenden und Kurs belegt sehr schön das originäre Kaufmotiv für dieses Papier. Dieses gründet letztlich in der Hebung des Geldschöpfungsgewinns, der sogenannten Seignorage und speist sich damit einzig und allein aus dem Einkommensmotiv.

6. Handelskonditionen

Für europäische Anleger bietet sich ein Handel der BNB-Aktien an der Euronext oder aber einen der zahlreichen deutschen Börsenplätze an. In diesem Fall ist der Titel bei allen gängigen in- und ausländischen Brokern verfügbar. Mindestens 9,90 Euro Provision werden dafür beispielsweise bei der Comdirect fällig, zwischen zwei und vier Euro kostet ein Auftrag über CapTrader (*) beziehungsweise LYNX Broker (*). Neobroker, in diesen Fall Trade Republic, haben die Aktie hingegen nicht im Programm. Eine Order über die US-amerikanische BATS dürfte sich in den meisten Fällen nicht lohnen, zumal das jenseits des Atlantiks gehandelte Volumen deutlich niedriger ausfällt als an den europäischen Handelsplätzen.

7. Besteuerung

Ein Wermutstropfen für hierzulande veranlagte Investoren ist die belgische Quellensteuer, von der nicht nur AB-InBev-Aktionäre ein Lied singen können dürften. Egal ob die größte Brauereigruppe der Welt oder die eigene Zentralbank, auf Dividenden erhebt Belgien eine Quellensteuer in Höhe von dreißig Prozent. Anrechenbar sind nach dem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) zwischen dem Nachbarland und Deutschland jedoch lediglich 15 Prozent.

Kleines Trostpflaster: Die einbehaltene Differenz in Höhe von 15 Prozent der Bruttodividende können sich heimische Anleger vergleichsweise schnell und unkompliziert über einen Onlineantrag erstatten lassen. Die entsprechenden Formulare sind auf flämisch, französisch und deutsch erhältlich – den drei Amtssprachen des Landes. Eine Anleitung dazu gibt es auf der Seite der Comdirect Community.

8. Chancen

Eine Beteiligung an der BNB ist zweifellos eine Nischeninvestition. Letztlich erwirbt ein Anleger damit einen anteilsmäßigen Anspruch auf den Cashflow der Zentralbank, der Dank Geldmonopol über einen nicht zu steigernden Burggraben verfügt. Zudem kann die Gesellschaft wie zuvor kurz skizziert als insolvenzsicher eingestuft werden. Als Hausbank und damit faktischer Finanzier des belgischen Staates genießt sie einen gewissen Bestandsschutz. Zudem kann getrost davon ausgegangen werden, dass der Hauptkunde auch weiterhin an der Zahlungshistorie ein gewisses Interesse hat.

Ein weiterer Charme besteht in dem Schutz vor monetären Verwerfungen, namentlich einer steigenden Inflation wie auch einer Währungsreform, die das Papier bietet. Im ersten Fall dürfte der Cashflow über eine wieder anziehende Zinsmarge steigen, im zweiten Fall in der neuen Währung zufließen – zumindest sofern die Eigentümerstruktur intakt bleibt.

9. Risiken

Wohl und Wehe einer Investition in die BNB hängt wie dargelegt eng mit der Fähigkeit der Zentralbank zusammen, Cash zu generieren. Das war in den letzten Jahren zunehmend schwieriger und auch für die nähere Zukunft ist keine Wende zu erwarten – schließlich wären sonst zahlreiche Staatshaushalte der Eurozone nicht finanzierbar. Genau dieser Umstand spiegelt sich allerdings auch im aktuell niedrigen Kursniveau wider. Ob hier eine doppelte Bodenbildung von Cashflow und Kurs erreicht ist, sei an dieser Stelle offen gelassen.

Als öffentlich-rechtliche Institution mit einem im hohen Maße politischen Einflüssen unterliegendem Geschäftsmodell sind Privatanleger schon per Definition Risikonehmer ohne Gestaltungsmöglichkeit. Auch wenn die Organisationsform eine gewisse historische Tradition hat sind Änderungen nicht auszuschließen. Gerade in Krisenzeiten bleibt es fraglich, ob Privatanleger ungeschoren davonkommen. Entscheidungen, die weder bei Belgien noch der BNB liegen, könnten ferner zu einem gänzlichen Versiegen der Überschüsse oder einer schlagartigen Entwertung von Vermögenspositionen führen, die sich dann auch im Cashflow und Kurs der Aktie niederschlagen könnten.

Auf die in diesem Zusammenhang unausweichlichen strukturellen Probleme des Eurosystems bin ich an anderer Stelle eingegangen.

10. Zusammenfassung

Die BNB ist in erster Linie für Einkommensinvestoren interessant, die ihr Depot um einen Exoten ergänzen möchten und den damit einhergehenden Verwaltungsmehraufwand in der Handhabung der Quellensteuer nicht scheuen. Als solcher dürfte die belgische Zentralbank zu einer Diversifikation des Portfolios beitragen. Je nach Größe der Position sollte die Ausschüttungen einen jährlichen Wochenendausflug nach Brügge gegenfinanzieren können – einschließlich Moule Frites und Trappistenbier.

11. Stammdaten

Die Aktie der BNB ist an der Euronext im heimatlichen Brüssel über das gleichlautende Kürzel handelbar, an deutschen Börsen ist sie unter der Kennung BKB zu finden. Die International Securities Identification Number (ISIN) lautet BE0003008019, die Wertpapierkennnummer (WKN) 850398. Empfohlen wird der Handel aufgrund der regelmäßig höchsten Liquidität an der Euronext.

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