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Geld, Schulden und die Grenzen der Zinspolitik
Steigende Preise gelten gemeinhin als Ausdruck von Inflation, sinkende Zinsen als Mittel gegen wirtschaftliche Schwäche. Der Frankfurter Bankier Johann Philipp Freiherr von Bethmann stellte diese Zusammenhänge infrage. In seiner Geld- und Konjunkturtheorie rückte er die Kreditvergabe, die Verschuldung und vor allem die Erwartungen der Wirtschaftsteilnehmer in den Mittelpunkt. Seine Überlegungen liefern einen interessanten Ansatz zur Erklärung kreditgetriebener Aufschwünge und ihrer möglichen Umkehr in eine Deflationskrise.
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- 0:00:00 Warum Inflation und Deflation neu denken?
- 0:00:50 von Bethmann und seine Geldtheorie
- 0:02:28 Vorstellung des Sponsors: CapTrader
- 0:03:15 Wie Geschäftsbanken neues Geld schaffen
- 0:06:35 Warum Erwartungen die Konjunktur antreiben
- 0:08:14 Inflation: Wenn Schulden zum Problem werden
- 0:11:14 Wie kreditfinanzierte Übertreibungen entstehen
- 0:13:27 Wann die Deflationsspirale beginnt
- 0:16:08 Kreditausfälle und die Folgen für Banken
- 0:20:06 Warum sinkende Zinsen nicht immer helfen
- 0:23:31 Wie überzeugend ist Bethmanns Theorie?
- 0:26:29 Japan und die Finanzkrise als Praxisbeispiele
- 0:28:13 Was Deflation für Einkommensinvestoren bedeutet
- 0:32:50 Hochdividendenwert des Monats: Einführung
- 0:33:59 Geschäftsmodell und Dividende von Rithm Capital
- 0:38:15 Erträge, Bilanz und Risiken des Unternehmens
- 0:43:17 Preferred Shares und das Goldgans-Urteil
Geld entsteht durch Kredit, Kredit durch Erwartungen
Johann Philipp Freiherr von Bethmann wurde 1924 geboren und entstammte einer traditionsreichen Frankfurter Bankiersfamilie. Das Bankhaus Gebrüder Bethmann war bereits 1748 gegründet worden. Bethmann leitete das Familienunternehmen über viele Jahre und beschäftigte sich intensiv mit den Zusammenhängen zwischen Geld, Kredit und Konjunktur. Seine Überlegungen veröffentlichte er insbesondere in den 1970er- und 1980er-Jahren. Eine seiner Schriften trägt den Titel „Die Deflationsspirale – Zur Krise der Weltwirtschaft“.
Bethmann war kein klassischer Universitätsökonom. Er kannte das Kreditgeschäft aus der Bankpraxis und warf der etablierten Volkswirtschaftslehre vor, an entscheidenden Stellen Ursache und Wirkung zu verwechseln. Ausgangspunkt seiner Überlegungen ist die Frage, wie Geld überhaupt entsteht.
Eine verbreitete Vorstellung lautet, dass Banken vorhandene Ersparnisse einsammeln und anschließend an Kreditnehmer weiterreichen. Tatsächlich können Geschäftsbanken durch Kreditvergabe neues Buchgeld schaffen. Nimmt ein Unternehmen beispielsweise einen Kredit über 100.000 Euro auf, verbucht die Bank auf ihrer Aktivseite eine entsprechende Forderung. Gleichzeitig schreibt sie dem Unternehmen den Betrag auf dessen Konto gut. Forderung und Einlage entstehen gemeinsam.
Dafür muss nicht zuvor ein anderer Kunde genau diese Summe eingezahlt haben. Die Kreditvergabe unterliegt allerdings Beschränkungen. Banken benötigen unter anderem ausreichend Eigenkapital und Liquidität, müssen regulatorische Anforderungen erfüllen und das Kreditrisiko beurteilen.
Dieser Mechanismus der Giralgeldschöpfung entspricht auch dem heutigen Verständnis der Zentralbanken. Bethmann zieht daraus jedoch weitergehende Schlussfolgerungen. Für ihn stehen Geld und Schulden in einem unmittelbaren Zusammenhang. Dabei verwendet er einen vergleichsweise weiten Geldbegriff, der nicht vollständig mit den heutigen Geldmengendefinitionen übereinstimmt. Bargeld und Zentralbankgeld entstehen zudem nach anderen institutionellen Regeln.
Wenn neues Buchgeld durch Kreditvergabe geschaffen werden kann, hängt seine Entstehung wesentlich davon ab, ob Menschen und Unternehmen bereit und in der Lage sind, sich zu verschulden. Ebenso müssen Banken bereit sein, diese Kredite zu gewähren.
Hinter einer Kreditentscheidung steht häufig eine Erwartung. Ein Unternehmer rechnet mit künftigen Gewinnen aus einer neuen Maschine. Ein Immobilienkäufer erwartet einen langfristigen Nutzen oder Wert seiner Immobilie. Ein Investor geht davon aus, dass seine Anlage mehr erwirtschaftet, als die Finanzierung kostet.
Bethmann misst diesen Erwartungen eine zentrale Bedeutung bei. Nicht die vorhandene Geldmenge allein treibe die Konjunktur an, sondern die Bereitschaft, aufgrund bestimmter Zukunftserwartungen neue Verpflichtungen einzugehen.
Daraus ergibt sich eine wichtige Unterscheidung: Kaufkraft ist nicht dasselbe wie Kaufbereitschaft. Ein Haushalt kann über erhebliche finanzielle Mittel verfügen und dennoch auf Anschaffungen verzichten. Ein Unternehmen kann Investitionen verschieben, obwohl ausreichend Liquidität vorhanden ist. Zusätzliches Geld führt deshalb nicht automatisch zu zusätzlicher Nachfrage.
Inflation als Folge kreditgetriebener Übertreibungen
Im allgemeinen Sprachgebrauch bezeichnet Inflation einen anhaltenden Anstieg des Preisniveaus. Bethmann hält diese Betrachtung für unzureichend. Er vergleicht steigende Preise mit Fieber: Sie seien das sichtbare Symptom einer Entwicklung, deren eigentliche Ursache tiefer liege.
Diese sieht er in der übermäßigen Ausweitung von Schulden, Geldforderungen, Produktionskapazitäten und wirtschaftlichen Verpflichtungen.
Der Mechanismus beginnt mit optimistischen Erwartungen. Unternehmen rechnen mit steigenden Absatzmengen und Gewinnen, Immobilienkäufer mit höheren Häuserpreisen und Investoren mit zunehmenden Vermögenswerten. Unter diesen Bedingungen erscheint es vernünftig, Anschaffungen und Investitionen vorzuziehen.
Die zusätzliche Nachfrage fördert die Kreditaufnahme. Unternehmen erweitern ihre Produktionsanlagen, stellen Mitarbeiter ein und erhöhen ihre Kapazitäten. Steigende Nachfrage kann wiederum höhere Preise nach sich ziehen. Damit scheinen sich die ursprünglichen Erwartungen zu bestätigen.
Wer mit steigenden Preisen gerechnet hat, fühlt sich in seiner Entscheidung bestärkt. Die Bereitschaft zur weiteren Kreditaufnahme nimmt zu. Es entsteht ein sich selbst verstärkender Prozess, in dem Erwartungen, Verschuldung, Nachfrage und Preise aufeinander einwirken.
Kreditfinanzierte Investitionen sind dabei keineswegs grundsätzlich problematisch. Sie ermöglichen wirtschaftliche Vorhaben, die ohne Fremdfinanzierung nicht oder erst wesentlich später zustande kämen. Kritisch wird die Entwicklung, wenn die Verschuldung stärker wächst als die Fähigkeit, die eingegangenen Verpflichtungen künftig zu erfüllen.
Ein anschauliches Beispiel liefert der Immobilienmarkt. Solange Käufer mit steigenden Preisen rechnen, werden neue Gebäude errichtet und zusätzliche Kredite vergeben. Höhere Immobilienwerte schaffen zusätzliche Sicherheiten, die wiederum weitere Finanzierungen ermöglichen.
Problematisch wird es, wenn mehr Wohnungen entstehen, als tatsächlich nachgefragt werden, die erwarteten Mieten ausbleiben oder die Finanzierungskosten höher liegen als ursprünglich angenommen. Dann stehen reale Gebäude und weiterhin bestehende Schulden einer Nachfrage gegenüber, die hinter den Erwartungen zurückbleibt.
Nach Bethmann können sich auf diese Weise erhebliche inflationäre Ungleichgewichte entwickeln, obwohl die Verbraucherpreise weitgehend stabil bleiben. Die Übertreibungen zeigen sich zunächst in Kreditbilanzen, Vermögenspreisen und Produktionskapazitäten.
Daraus folgt eine Erkenntnis, die auch unabhängig von seinem besonderen Inflationsbegriff relevant ist: Stabile Verbraucherpreise bedeuten nicht zwangsläufig stabile Finanzierungsstrukturen.
Deflationsspirale: Wenn Erwartungen und Nachfrage kippen
Das Herzstück von Bethmanns Theorie ist die Umkehr des kreditgetriebenen Aufschwungs. Entscheidend ist wiederum eine Veränderung der Erwartungen.
Solange Käufer mit steigenden Immobilienpreisen rechnen, besteht ein Anreiz, möglichst früh zu kaufen. Ändert sich diese Erwartung, kann sich das Verhalten umkehren. Wer künftig sinkende Preise erwartet, verschiebt seine Anschaffung.
Unternehmen stellen Investitionen zurück, Banken werden bei der Kreditvergabe vorsichtiger und Verbraucher halten sich mit größeren Ausgaben zurück. Die sinkende Nachfrage setzt Preise und Umsätze unter Druck. Dadurch fühlen sich diejenigen bestätigt, die zunächst abgewartet haben.
Bethmann bezeichnet diese Haltung als Attentismus. Gemeint ist das Aufschieben wirtschaftlicher Entscheidungen in Erwartung günstigerer Bedingungen.
Was für den Einzelnen vernünftig sein kann, entwickelt gesamtwirtschaftlich eine problematische Wirkung. Die Ausgaben des einen sind die Einnahmen des anderen. Wenn viele Wirtschaftsteilnehmer gleichzeitig weniger ausgeben, sinken die Umsätze der Unternehmen. Investitionen werden gestrichen, Kosten reduziert und Mitarbeiter entlassen.
Damit geht weitere Kaufkraft verloren. Aus freiwilliger Zurückhaltung wird teilweise eine erzwungene Einschränkung. Wer sein Einkommen verliert, kann bestimmte Ausgaben nicht mehr finanzieren. Die Nachfrage sinkt weiter.
In dieser Situation treten die während des Aufschwungs aufgebauten Schulden zunehmend als Belastung hervor. Unternehmen geraten in Zahlungsschwierigkeiten, Produktionskapazitäten werden stillgelegt und Kreditforderungen müssen abgeschrieben werden.
Gewährt eine Bank einem Unternehmen einen Kredit über eine Million Euro und fällt dieser später aus, verliert die Bank einen entsprechenden Vermögenswert. Der Verlust belastet zunächst ihr Eigenkapital. Häufen sich solche Ausfälle, kann die Kreditvergabefähigkeit des Bankensystems beeinträchtigt werden.
Dabei ist zwischen Kreditausfällen und regulären Kreditrückzahlungen zu unterscheiden. Bei einer gewöhnlichen Rückzahlung wird Buchgeld vernichtet. Eine Kreditabschreibung bedeutet dagegen nicht automatisch, dass gleichzeitig ein gleich hoher Einlagenbestand verschwindet. Zunächst entsteht ein Verlust, der das Eigenkapital der Bank belastet.
Besonders problematisch ist die Kombination aus sinkenden Vermögenswerten und nominal unveränderten Schulden. Ein Kreditnehmer kann weiterhin 500.000 Euro schulden, obwohl die finanzierte Immobilie inzwischen nur noch 350.000 Euro wert ist. Fallen zusätzlich seine Einnahmen, verschlechtert sich die Fähigkeit, den Kredit zu bedienen.
Sinkt das allgemeine Preisniveau, kann außerdem die reale Schuldenlast steigen. Dieser Zusammenhang wurde bereits vom amerikanischen Ökonomen Irving Fisher in seiner Schuldendeflationstheorie untersucht.
Bethmann geht allerdings weiter. Für ihn ist die Deflation nicht nur eine mögliche Folge übermäßiger Kreditexpansion, sondern deren notwendige Bereinigung. Auf Inflation müsse demnach zwangsläufig Deflation folgen.
Diese weitreichende Schlussfolgerung ist kritisch zu betrachten. Kreditgetriebene Übertreibungen können schwere Krisen auslösen, müssen aber nicht zwangsläufig in einer Deflationsspirale enden. Wirtschaftliches Wachstum, steigende Einkommen, Umschuldungen und schrittweise Anpassungen können ebenfalls zum Abbau finanzieller Ungleichgewichte beitragen.
Das Zinsparadoxon und die Grenzen von Bethmanns Theorie
Gerät eine Wirtschaft in eine Krise, versuchen Zentralbanken gewöhnlich, durch Zinssenkungen gegenzusteuern. Niedrigere Finanzierungskosten sollen Investitionen und Konsum anregen.
Bethmann betrachtet diesen Mechanismus mit Skepsis. Seiner Ansicht nach kommt es nicht nur auf die aktuelle Zinshöhe an, sondern auch auf die Erwartungen über deren weitere Entwicklung.
Ein Unternehmen, das heute einen Kredit zu sechs Prozent aufnehmen könnte, rechnet möglicherweise damit, in einigen Monaten nur noch fünf Prozent bezahlen zu müssen. Ist die geplante Investition nicht dringend, kann es sinnvoll erscheinen, die Entscheidung aufzuschieben.
Sinken die Zinsen tatsächlich, könnte das Unternehmen erneut abwarten, weil es weitere Zinssenkungen erwartet. Eine schrittweise Lockerung der Geldpolitik kann unter solchen Bedingungen gerade jene Investitionen verzögern, die sie eigentlich fördern soll.
Dieser Gedanke bildet Bethmanns Zinsparadoxon. Die Erwartung künftiger Finanzierungskosten kann für wirtschaftliche Entscheidungen ebenso wichtig sein wie deren gegenwärtige Höhe.
Der Mechanismus darf allerdings nicht überdehnt werden. Niedrigere Zinsen können bestehende Schuldner entlasten, Vermögenspreise stützen und Investitionen ermöglichen, die bei höheren Finanzierungskosten nicht rentabel wären.
Ein Unternehmer kann trotz erwarteter Zinssenkungen sofort investieren, wenn ihm durch das Warten größere Gewinne entgehen oder ein Wettbewerber andernfalls einen Vorteil erlangt. Entscheidend bleibt die gesamte wirtschaftliche Rechnung aus Finanzierungskosten, erwarteten Erträgen, Risiken und den Kosten des Aufschubs.
Bethmanns besondere Leistung liegt weniger darin, die Bedeutung von Erwartungen oder Verschuldung erstmals erkannt zu haben. John Maynard Keynes beschäftigte sich bereits mit Unsicherheit und Investitionsbereitschaft, Irving Fisher mit den Folgen übermäßiger Verschuldung. Auch die Österreichische Schule untersuchte den Zusammenhang zwischen Kreditexpansion, Fehlinvestitionen und Konjunkturzyklen.
Bethmann verbindet diese Überlegungen zu einer eigenständigen Theorie, in der Preis- und Zinserwartungen eine besonders wichtige Rolle spielen.
Historische Entwicklungen liefern dafür interessante Anknüpfungspunkte. Nach dem Platzen der japanischen Aktien- und Immobilienblase Anfang der 1990er-Jahre folgten Jahrzehnte schwachen Wachstums und niedriger Zinsen. Unternehmen und Banken mussten ihre Bilanzen bereinigen, während die Investitionstätigkeit lange verhalten blieb.
Auch die Weltfinanzkrise von 2008 verdeutlichte die Risiken einer übermäßigen Kreditexpansion, insbesondere am amerikanischen Immobilienmarkt.
Beide Beispiele stützen einzelne Überlegungen Bethmanns, beweisen jedoch nicht die allgemeine Gültigkeit seiner Theorie. In Japan spielten beispielsweise auch demografische und institutionelle Entwicklungen eine Rolle. Ebenso ist ein vorübergehender Energiepreisschock nicht mit einer kreditfinanzierten Immobilienblase gleichzusetzen.
Bethmanns Modell bietet damit eine interessante Erklärung kreditgetriebener Konjunkturzyklen. Seine Vorstellung einer unvermeidlichen deflationären Bereinigung erscheint hingegen zu deterministisch.
Was die Deflationsspirale für Investoren bedeutet
Für Einkommensinvestoren stellt sich die Frage, wie widerstandsfähig die laufenden Ausschüttungen unterschiedlicher Anlageklassen gegenüber einer Kredit- und Deflationskrise sind.
Bei Business Development Companies, kurz BDCs, hängen die Erträge wesentlich von der Zahlungsfähigkeit der finanzierten Unternehmen ab. Sinkende Umsätze und unveränderte Zins- und Tilgungsverpflichtungen können die Kreditnehmer unter Druck setzen. Dadurch steigt das Risiko von Ausfällen, die wiederum die Ausschüttungsfähigkeit der BDC beeinträchtigen können.
Ähnliche Zusammenhänge bestehen bei Immobiliengesellschaften und Real Estate Investment Trusts. Immobilien werden häufig mit Fremdkapital finanziert. Solange Mieteinnahmen und Finanzierung tragfähig bleiben, kann das gut funktionieren. In einer schweren Wirtschaftskrise können jedoch Leerstände, Mietausfälle und sinkende Immobilienwerte zusammenkommen. Gleichzeitig müssen bestehende Kredite bedient oder refinanziert werden.
Bei Preferred Shares und Anleihen kommt die Zinsentwicklung hinzu. Sinkende Marktzinsen können die Kurse festverzinslicher Wertpapiere stützen. Verschlechtert sich allerdings die Bonität des Emittenten, können steigende Risikoprämien diesen Effekt überlagern.
Eine hochwertige Staatsanleihe kann deshalb in einem deflationären Umfeld deutlich an Wert gewinnen, während eine hochverzinsliche Unternehmensanleihe Verluste erleidet. Entscheidend ist nicht allein die Zinsentwicklung, sondern ebenso die Kreditqualität.
Auch klassische Dividendenaktien unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Krisenfestigkeit. Unternehmen mit stabilen Geschäftsmodellen, geringer Verschuldung und verlässlichen Zahlungsströmen können wirtschaftliche Abschwünge häufig besser überstehen als Gesellschaften, deren Ausschüttungen wesentlich von kreditfinanziertem Wachstum abhängen.
Ein Einkommensportfolio sollte daher nicht ausschließlich nach Ausschüttungsrenditen zusammengestellt werden. Ebenso wichtig ist, dass die einzelnen Einkommensquellen nicht sämtlich von denselben wirtschaftlichen Voraussetzungen abhängen.
Hochdividendenwert des Monats
Hochdividendenwert des Monats ist Rithm Capital (NYSE: RITM). Hervorgegangen aus New Residential Investment ist der amerikanische Finanzkonzern unter anderem in der Hypothekenvergabe und Kreditverwaltung tätig, investiert in Immobilienfinanzierungen und Kreditportfolios und betreibt Asset Management. Zu den Geschäftsbereichen gehören Newrez, Genesis Capital sowie Sculptor und Crestline.
Präsentiert wird der Hochdividendenwert des Monats vom monatlich ausschüttenden FU Fonds Bonds Monthly Income der Vermögensverwaltung Heemann.
Haftungsausschluss
Weitere Informationen zu den Risiken des Wertpapier- und Derivatehandels sowie zu möglichen Interessenskonflikten findest Du in meinem Haftungsausschluss und den Transparenzrichtlinien. Die dortigen Hinweise gelten entsprechend auch für den Podcast und das Video.
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